FagartiklerFagartikler

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Anders Thoresen
Partner i DHT Corporate Services AS
Thor Kristian Korsvold
Leder forretningsutvikling UNO-X Energi

Gjeldsfinansierte oppkjøp - det er fali' det!

Artikkelen gir en rask innføring i "leveraged buyouts" (LBOs) og diskuterer en del myter og realiteter rundt verdiskapning og verdioverføringer knyttet til dette fenomenet. Videre drøftes rammebetingelsene for denne type transaksjoner i Norge og basert på en kvalitativ undersøkelse gis et innblikk i forventet fremtidig utvikling.
Publisert: 11. februar 2004.




Artikkelen er basert på siviløkonomutredningen "Gjeldsfinansierte oppkjøp - det er fali' det!" av Anders Thoresen og Thor Kristian Korsvold, 2000.

Hva er en LBO?

"...You need more money to open a shoe-shine shop than you do to buy a $2 billion company, let's be honest about it. To buy a shoeshine store, if it costs $3,000, you need $3,000. If you don't have it in cash, you need to bring it up by Thursday. But if it's an LBO, not only do you not need to bring it, you don't have to see it, you don't know where you're going to get it, nobody know where they got it from. The whole situation comes from absolutely nothing."

JACKIE MASON, 'What the hell is an LBO?' Barbarians at the Gate

Et gjeldsfinansiert oppkjøp (LBO) er et oppkjøp av et selskap eller en del av et selskap som finansieres på en slik måte at den oppkjøpte enheten får en vesentlig høyere gjeldsandel etter at transaksjonen er gjennomført enn et tilsvarende selskap[1]. Den høye gjeldsandelen kommer som en følge av at en betydelig del av kjøpesummen lånefinansieres. Normalt vil mer enn 50% av kjøpesummen finansieres med gjeld[2], og etter oppkjøpet ligger den typiske gjeldsandelen for selskapet på 75-80% [3]. I de tilfeller hvor det oppkjøpte selskapet er børsnotert, ender en LBO ofte med tvangsutløsning av minoritetsaksjonærene etterfulgt av at selskapet tas av børs. I mange tilfeller børsnoteres selskapet igjen noen år senere til en vesentlig høyere pris. Hvis det er selskapets sittende ledelse som gjennomfører oppkjøpet, kalles transaksjonen en management buyout (MBO). 

Finansiering av LBOs

De fleste, om ikke alle, oppkjøp vil normalt finansieres med en kombinasjon av egenkapital og gjeld. Som tidligere nevnt kjennetegnes gjeldsfinansierte oppkjøp av en meget høy gjeldsandel. Finansieringen knyttet til selve oppkjøpet er gjerne av mer kortsiktig karakter enn den eksisterende gjelden i selskapet. Dette betyr at den totale lånefinansieringen ofte reduseres over tid, eller at den kortsiktige finansieringen blir erstattet av mer langsiktig finansiering på et senere tidspunkt. Lånefinansierte selskapsoppkjøp i Norge vil i hovedsak være finansiert av finansinstitusjoner, og da først og fremst banker. Dette avviker fra det amerikanske markedet hvor en betydelig del av oppkjøpet typisk finansieres gjennom verdipapirmarkedet blant annet ved utstedelse av rentebærende verdipapirer, såkalte "junk bonds". Denne typen finansiering forekommer også i enkelte europeiske markeder der de aktuelle landene har et mer utviklet verdipapirmarked enn det norske.

Alternative oppkjøpsmodeller

Et gjeldsfinansiert oppkjøp kan gjennomføres på minst to ulike måter. Hvilke modeller som er mulige i praksis, vil avhenge av rammebetingelsene i det aktuelle land. Her vil lovverk og skattesystem være av avgjørende betydning. Nedenfor illustreres de to vanligste modellene, holdingselskapsmodellen og innmatkjøpsmodellen[4]

Holdingselskapsmodellen

  1. Kjøperne stifter et nytt holdingselskap (AS H). Til dette trenger de minimum 100.000 kroner i aksjekapital.
  2. Holdingselskapet kjøper aksjene i målselskapet (AS S) fra de tidligere aksjonærene ved å ta opp gjeld med pant i aksjene for kjøpesummen. Hvis ikke sikkerheten i aksjene er tilfredsstillende, kan eventuell sidesikkerhet benyttes.
  3. Lånet betjenes ved at det etter transaksjonen overføres betydelige konsernbidrag fra datter til mor (her: fra AS S til AS H).

Modellen innebærer at selskapet kjøper seg selv, og medfører ingen store utbetalinger for eierne i AS H. Finansinstitusjonenes manglende vilje til å bevilge store lån med sikkerhet kun i de oppkjøpte aksjene kompliserer denne metoden. En variant av modellen går ut på at det nystiftede holdingselskapet og målselskapet fusjoneres rett etter oppkjøpet. Gjelden refinansieres fra å være sikret i aksjene til selskap AS S til å bli sikret i eiendelene til det nyfusjonerte selskapet.

Problemet med denne modellen er at den kan komme i konflikt med aksjelovgivningens bestemmelser om "kreditt til erverv av aksjer mv" [5].




Figur 1

Innmatkjøpsmodellen

Kjøperne etablerer et selskap (AS NYE S) ved å skyte inn egenkapital på minimum 100.000.

AS NYE S kjøper så samtlige eiendeler og overtar eventuelt deler av gjelden til AS S. Kjøpet finansieres delvis ved å ta opp lån i bank, men også med avtaler om terminbetaling til AS S. Banklånet vil ha sikkerhet i de kjøpte eiendelene, eventuelt supplert med annen sidesikkerhet.

Lånet betjenes ved hjelp av kontantstrømmen eiendelene genererer.




Figur 2

Også denne modellen innebærer at det i realiteten er virksomheten selv som skal betjene det store lånet, og det fører ofte til store likviditetsproblemer. I dette tilfellet eier imidlertid de opprinnelige aksjonærene fremdeles målselskapet, som nå kun består av en relativt betydelig kontantbeholdning. Selskapet avvikles etter at ekstraordinært utbytte er betalt til aksjonærene eller omgjøres alternativt til et investeringsselskap. I de tilfeller der oppkjøpet kun gjelder deler av målselskapet, vil uberørte virksomhetsområder kunne fortsette som før.

Holdingselskapsmodellen, eller aksjekjøpmodellen som den også kalles, er den modellen som oftest fører til størst komplikasjoner i forhold til strukturering og lovverk. Likevel benyttes som oftest en eller annen variant av denne modellen når målselskapet er børsnotert. Holdingselskapsmodellen utløser kun beskatning på den enkelte aksjonærs hånd i forbindelse med deres salg av aksjer. Ved innmatkjøpsmodellen vil det selgende selskap ofte realisere store skattepliktige gevinster på eiendelene som selges. Denne skatten kan ofte påvirke oppkjøpsprisen[6] .

Myter og realiteter om LBOs

Gjeldsfinansierte oppkjøp har siden introduksjonen på slutten av 1970-tallet skapt stor debatt. Mange vil hevde at fenomenet er preget av enorme markedskrefter på den ene siden og lokalsamfunn, ansatte og etiske problemstillinger på den andre. Hvor finner en verdiskapningen i et gjeldsfinansiert oppkjøp? "Stjeler" enkelte aktører fra andre i en slik prosess? Og hvilke etiske problemstillinger står sentralt? 

Verdiskapning ved gjeldsfinansierte oppkjøp

Empiriske studier viser at det i gjennomsnitt betales en premie på 40% av den prisen selskapet omsettes for i markedet én til to måneder før det gjeldsfinansierte oppkjøpet annonseres[7]. Nedenfor diskuteres de mest sentrale kildene til verdiskapning ved denne type oppkjøp. 

Gjeldens disiplinerende effekt 

Opptak av gjeld forplikter ledelsen til å betale ut fremtidig kontantstrøm. Gjeld reduserer kapitalen som ledelsen kontrollerer og hindrer investeringer i prosjekter som ikke skaper verdi for aksjonærene - agentkostnadene reduseres og verdier skapes. Selv om gjeld har en disiplinerende effekt på ledelsen, er det likevel ikke ønskelig at gjelden vokser ubegrenset. Økt gjeld fører også til høyere konkurskostnader. Den optimale gjeldsgraden er den som maksimerer verdien av selskapet. 

Forandring i investors forhold til ledelsen

Det kan hevdes at LBOs medfører gjenskaping av den aktive investor gjennom mer konserntrer eierskap. Den del av aksjekapitalen som ikke eies av selskapets ledelse etter et gjeldsfinansiert oppkjøp, kontrolleres hovedsakelig av risikovillige investorer (venture capitalists). Som en følge av konsentrert eierskap reduseres koordinerings-kostnadene. Videre sitter investorene enten selv i selskapets styre eller de har god kontroll over det. Siden deres krav i selskapets kontantstrøm er underordnet kreditorenes, har de store interesser i at oppkjøpet skal bli vellykket. Det nye styret har derfor større insentiver enn det tidligere til å skape en effektiv og verdiskapende organisasjon. 

Forandringer i ledelsens aksjeeierskap

I MBOs vil ledelsen sitte med betydelige eierandeler i det nye selskapet. Undersøkelser viser at de gjerne eier om lag 30% av aksjene[8] . Samsvar mellom kompensasjon og prestasjon blir følgelig en helt annen. Resultatet blir at ledelsens insentiver i større grad samsvarer med de øvrige aksjonærenes ønske om å maksimere selskapets verdi. 

Effektivisering

Etter et gjeldsfinansiert oppkjøp implementeres som regel omfattende restrukturerings- og effektiviseringsprogrammer. Dette er ofte den viktigste kilden til verdiskapning. 

Denoteringens kostnadskonsekvenser

Ved gjeldsfinansierte oppkjøp av børsnoterte selskaper er det som tidligere nevnt vanlig at selskapet denoteres (tas av børs). Som en konsekvens blir beslutningsprosessen i selskapet mer effektiv. Nye planer og investeringer kan godkjennes og iverksettes betraktelig raskere med et konsentrert eierskap. Dette er ofte en avgjørende suksessfaktor. Videre er opplysningsplikten til de børsnoterte selskapene mye mer omfattende. 

Verdioverføringer ved gjeldsfinansierte oppkjøp

Overføring av verdier fra skattebetaler til aksjonær

Mange hevder at gjeldsfinansierte oppkjøp er subsidiert av skattebetalerne, og at verdier overføres fra disse til gamle og nye aksjonærer.

Når skatteeffektene av ulike finansielle transaksjoner skal beregnes, må en ha et helhetlig perspektiv. Det er den totale skatten som betales av selskapet og investor/kreditor til sammen som er relevant. Videre er det viktig å presisere at diskusjonen rundt gjeldens skatteeffekter kun har gyldighet i regimer med dobbeltbeskatning. I slike systemer skattlegges gjeld og egenkapital forskjellig, slik at den totale skatten kan reduseres gjennom endret kapitalstruktur.

Et høyt gjeldsnivå vil føre til høyere rentekostnader. Dette vil gi et lavere skattbart resultat med påfølgende lavere skatteutbetaling fra selskapet. Siden rentestrømmen kun skattlegges på kreditors hånd, mens eiernes avkastning dobbeltbeskattes (selskapets resultat samt dividende) blir den totale skattebyrden lavere jo mer gjeld selskapet benytter.

Selv om det hevdes at gjeldsfinansierte oppkjøp subsidieres av skattebetalerne, viser empiri derimot at netto skatteeffekt av disse oppkjøpene ofte er positiv[9]. Det er minst fire årsaker til dette[10]. For det første betaler de selgende aksjonærene skatt på kapitalgevinst i forbindelse med salget. For det andre realiseres store skattepliktige gevinster når det kjøpende selskapet restrukturerer og selger eiendeler i etterkant. For det tredje vil skattbart overskudd øke som følge av effektivisering. For det fjerde må kreditorene skatte av renteinntekter på den nye gjelden. Tall fra USA viser at myndighetene gjennomsnittlig har realisert 230% økning i skatteinntekter året etter et oppkjøp, enn hva de ville fått hvis oppkjøpet ikke hadde funnet sted. I tillegg vil investorgruppen i det gjeldsfinansierte oppkjøpet betale skatt på kapitalgevinster dersom selskapet på et senere tidspunkt tas på børs igjen til en høyere kurs. Denne skattbare kapitalgevinsten vil trolig være større enn hva ville vært tilfelle hvis oppkjøpet ikke hadde funnet sted. 

Overføring av verdier fra kreditor til aksjonær 

Et av de mest omdiskuterte temaene i forbindelse med gjeldsfinansierte oppkjøp har vært om verdier overføres fra eksisterende kreditorer til aksjonærene. Skrekkhistorier av typen RJR Nabisco i 1988 har mye av skylden for dette. Samme dag som dette oppkjøpet ble annonsert, falt verdien på eksisterende obligasjoner i selskapet med over 20% (Figur 3)

I dag er det vanlig å beskytte gjelden mot verdiforringelser. Hensikten er å hindre endringer i maktposisjoner ved utstedelse av ny gjeld, samt legge restriksjoner på bruk av selskapets aktiva til sikkerhet for annen gjeld. Opptak av ny gjeld har isolert sett ingen effekt på den fremtidige kontantstrømmen til totalkapitalen såfremt selskapet ikke får åpenbare finansielle problemer. Likevel øker risikoen for at selskapet ikke vil være i stand til å imøtekomme sine totale gjeldsforpliktelser. Kreditorenes verditap reflekteres i en gevinst for aksjonærene - altså en verdioverføring.




Figur 3

Dersom et effisient marked for beskyttelsesklausuler (covenants) finnes, vil risikoen være riktig priset. Ønsker långiver å sikre gjelden, må hun ta til takke med en lavere rente. Tilsvarende vil større forventet avkastning i form av høyere rente kompensere ubeskyttet gjeld for økt verdioverføringsrisiko. 

Urettferdig behandling av selgende aksjonærer

Dette fenomenet stammer i hovedsak fra såkalte MBOs: gjeldsfinansierte oppkjøp der den eksisterende ledelsen spiller en sentral rolle i det nye selskapet. En interessekonflikt vil oppstå som følge av at ledelsen representerer både kjøper og selger i oppkjøpet. På den ene siden er de agenter for de eksisterende aksjonærene, og skal sørge for å maksimere prisen. På den andre siden vil de maksimere sin egen gevinst ved å minimere prisen.

Ledelsen vil kunne dra nytte av privat informasjon på to måter. For det første kan de kjøpe selskapet for en pris lavere enn det en annen kjøper ville vært villig til å betale med tilgang til samme informasjon. For det andre vil ledelsen kunne gjøre bedre estimater av effektiviseringspotensialet og derfor være sikrere i sin budgivning.

Empiriske undersøkelser viser derimot ikke at gjeldsfinansierte oppkjøp gir en urettferdig behandling av de eksisterende aksjonærene. En rekke mekanismer i oppkjøpsprosessen gjør at ledelsen ikke risikofritt kan benytte seg av innsideinformasjonen de innehar. Både deres viten om selskapets underprising og de forventede reduserte agentkostnadene vil reflekteres i oppkjøpsprisen. Verdien vil følgelig deles med selger. Kaplans undersøkelser kan tyde på at selgende aksjonærer tar mesteparten av skattegevinsten ved et gjeldsfinansiert oppkjøp (ca. 25% i gjennomsnittlig ekstraordinær avkastning). Kjøpernes gjennomsnittlige ekstraordinære avkastning er i samme størrelsesorden, men relateres ofte til bedrede driftsmarginer som følge av restrukturerings- og effektiviseringsprogrammer. 

Forholdet til de ansatte

En problemstilling som har skapt mye debatt i forbindelse med gjeldsfinansierte oppkjøp av selskaper er hvordan de ansattes situasjon påvirkes.

Kostnadene må kuttes for å kunne betjene renter og avdrag på den nye gjelden. Reduserte lønnskostnader er et naturlig ledd i dette arbeidet. Noen ganger er også permisjoner og oppsigelser nødvendig. Selv om antallet ansatte i noen tilfeller blir redusert, kunne alternativet uten et oppkjøp vært videre drift med store agentkostnader og verdiødeleggelse. På lang sikt vil dette i verste fall kunne føre til likvidasjon av selskapet, og dermed tap av samtlige arbeidsplasser.

Selv om gjeldsfinansierte oppkjøp helt åpenbart har en rekke uheldige konsekvenser på ansatte og lokalmiljø, er det ikke sikkert at denne typen transaksjoner er mer skadelig enn andre typer restruktureringsaktiviteter. I perioder preget av endring, vil restrukturering være et nødvendig onde. Utgangspunktet bør være å minimere de samfunnsøkonomiske kostnadene samtidig som man tar hensyn til alternativkostnadene forbundet med videre drift av det opprinnelige selskapet med nåværende eierstruktur. 

Gjeldsfinansierte oppkjøp i Norge

LBOs i Norge frem til i dag

Utbredelsen av gjeldsfinansierte oppkjøp i Norge har frem til i dag vært meget beskjeden. Ifølge Kapital er en europeisk trend der storkonserner trimmer sideflesket og fokuserer på kjernevirksomhet i ferd med å nå Norge. Kjell Inge Røkkes kjøp av Aker RGI var en milepæl for denne type oppkjøp her til lands. Det har funnet sted en del mindre LBOs, og MBOs i mindre selskaper er forholdsvis utbredt. En ser nå vekst i antall MBOs i kunnskapsbaserte bedrifter, der de ansatte forstår at de selv er den store verdien i selskapet[11] . Nedenfor behandles rammebetingelser for LBOs i Norge 

Det norske kapitalmarkedet

"Little private equity investment, with only a small number of buyouts registered. There are few domestic investors and they mainly focus on early-stage, development capital investment or technology investment."

Europe Buyout Review 

Private Equity-markedet i Norge

Private Equity-markedet (PE) er foreløpig lite utviklet. I 2000 fantes kun fire selskaper som hadde investeringsgrense på 10 millioner euro eller mer. Disse er alle små i internasjonal og nordisk målestokk. Norges Invest (110 millioner euro i forvaltningskapital) og Whitecliff (80 millioner euro) er de to eneste som opererer etter en typisk private equity modell. Norsk Vekst (125 millioner euro) og Industrifinans (125 millioner euro) er børsnoterte og innehar typisk 15-30% eierandel i porteføljeselskaper. I tillegg opptrer en del utenlandske PE-selskaper i Norge. Svenske selskaper er spesielt aktive med Industri Kapital (3200 millioner euro i forvaltningskapital) og EQT Partners (2500 millioner euro) i spissen. I perioden 1997 til 1999 var den totale verdien av PE-selskapers investeringer i Norge 800 millioner euro. Svenske selskaper sto bak om lag 85% av dette.

Utenlandsk eierskap i det norske verdipapirmarkedet

Siden det norske kapitalmarkedet er lite, kan det sies å isolert sett ikke være spesielt egnet for store LBO/MBO transaksjoner. Egenkapitaltilgangen er begrenset, og for å gjennomføre større transaksjoner vil utenlandsk kapital ofte være nødvendig. 

Kultur - jantelov og nisselue?

"Norway seems fiercly protective of its major companies and reluctant to transfer control into foreign hands; it is far more likely that Norwegian groups act as acquirer for foreign companies than the other way around."

Europe Buyout Review

Det kan hevdes at norsk (investor-) kultur er preget av en god porsjon nasjonalisme. Som nevnt tidligere kan tilgang til utenlandsk kapital være nødvendig for å gjennomføre større gjeldsfinansierte oppkjøpstransaksjoner i Norge. Likevel kan det synes at det er en generell motstand mot å gi bort kontroll over norske selskaper til utenlanske investorer.

Nyetablerings-aktiviteten er også lav i Norge i forhold til sammenlignbare land. Mange vil hevde at det her til lands er relativt lite anerkjennelse knyttet til det å skape verdier gjennom forretningsdrift. Janteloven er fremtredende, og legger en demper på kapitalismen og hvor innovativ og ivrig en investor vil være i sin søken etter mer verdiskaping. 

Lovverk

Verken når det gjelder lov om verdipapirhandel, selskapsrett, skattelovgivning eller andre regler som kan påvirke gjeldsfinansierte oppkjøp skiller Norge seg særskilt fra andre nordiske og ellers andre sammenlignbare europeiske land. 

Industri- og bedriftsperspektiver

"Other deterrents for investors in the Norwegian market include a lack of attractive industries for investment and relatively subdued M&A market. Exit market is not fully developed"

Europe Buyout Review

Næringsstrukturen i Norge er preget av mange små og mellomstore selskaper, og relativt få større selskaper med bredt sammensatt porteføljer av virksomheter. Dette i seg selv kan hevdes å bety at det ikke finnes mange attraktive selskaper for å gjennomføre gjeldsfinansierte oppkjøp. Ifølge tidsskriftet Kapital er årsaken til den lave aktiviteten av MBOs/LBOs i Norge først og fremst den store andelen av shipping-, olje- og offshoreselskaper[12]. I disse sektorene skjer det lite buyouts også internasjonalt.

"Den lille industrien Norge har, er i stor grad familieeid og lite interessert i friskt blod (hvor mange nordvestlendinger er det egentlig plass til på Oslo Børs?)."

KAPITAL

Eierstrukturen i norske bedrifter har vært og er meget konsentrert. Videre synes gjeldsandelen i norske bedrifter å se ut til og være forholdsvis høy sammenlignet med bedrifter i en rekke andre land[13]. Høy gjeldsandel betyr stort sett lav kapasitet for opptak av ny gjeld, da eiendelene allerede er beheftet. Dette kan redusere potensialet for lånefinansierte oppkjøp i Norge. Det kan også hevdes at norsk bedriftskultur har hatt liten tradisjon for kontinuerlig vurdering av sammensetning av virksomhetsområder som en naturlig del av ledelsens arbeid. Med økt internasjonal konkurranse og større innflytelse fra utenlandske investorer, vil det være grunn til å hevde at bedriftsledelsen vil måtte fokusere mer på sine kjerneaktiviteter, og selge ut deler av virksomheten som ikke er verdiskapende.

Fremtidsutsikter - kvalitativ undersøkelse blant sentrale norske aktører

Hvordan vil LBO-aktiviteten i Norge utvikle seg fremover og hva vil være kritisk for utviklingen? For å få innsikt i disse spørsmålene gjennomførte vi en kvalitativ undersøkelse blant 12 sentrale aktører - advokater, banker, konsulenter, corporate finance-aktører samt professorer innen juss og økonomi.

Respondentene ser ikke på tolkning av aksjeloven og fremtidig lovgivning som en begrensende faktor for fremtidig LBO-aktivitet i Norge. Men det er avgjørende at vi har stabile forhold. Respondentene var noe uenige om betydningen av utfallet i Aker RGI-saken. Godkjennelsen av Aker-RGI saken kan ha sterk signaleffekt som kan brukes politisk i mange år. Konsensus om at LBOs er juridisk akseptert vil gjøre det enklere å få tilgang til kapital til denne type transaksjoner i Norge.

Kapitaltilgang er åpenbart en helt avgjørende faktor for fremtidig utvikling av LBO-aktivitet i Norge. En ytterligere profesjonalisering av de norske investeringsmiljøene er trolig nødvendig for å skape et LBO-marked. Finansielle investorer vil her spille en viktig rolle. Etablering av LBO-fond vil også stå sentralt. Det finnes i utgansgpunktet nok kapital for å skape et marked, blant annet i utenlandske LBO-fond. Utfordringen blir å trekke denne kapitalen til investeringsprosjekter i Norge. Inntreden fra utenlandske kapitalkilder, både med tanke på gjeld og egenkapital, kan legge et press på norske finansieringsmiljøer for å vurdere denne type investeringer. Videre vil mer avanserte banker som er villige til å ta risiko på selskapets fremtidige inntjening, ha stor betydning for fremtidig LBO-aktivitet. Det er også et behov for profesjonelle miljøer som er i stand til å gjennomføre denne type oppkjøp, og som er i stand til å skape verdier gjennom dem.

Norsk kultur generelt er i stor grad preget av jantelov. Ulike aspekter vil kunne påvirke fremtidig LBO-aktivitet i landet. En kommersialisering i norsk kultur i forhold til dagens tankegang kan være av stor betydning dersom denne type aktivitet skal øke i omfang. LBO-fond blir av mange fortsatt sett på som annenrangs kjøpere, til tross for at bedrifter støttet/eid av "private equity" investorer gjennomgående har høyere vekst og bedre lønnsomhet enn næringslivet for øvrig. Det er grunn til å tro at det vil utvikle seg et profesjonelt investormiljø i Norge, på tross av "jantelov" og andre begrensende kulturelle forhold.

Med tanke på bedriftskultur vil større selskapers evne til å forvalte sin egen portefølje av virksomheter være essensielt for fremtidig LBO-aktivitet; et aktivt forhold til om man tilfører selskapet verdi og er en naturlig eier i fremtiden, står sentralt. En naturlig oppgave for konsernledelsen bør være å kontinuerlig skifte rundt på sin egen portefølje.

Som tidligere nevnt skiller den norske næringsstrukturen seg fra andre land det er naturlig å sammenligne seg med. Forholdene ligger godt til rette for MBOs i mindre familieeide bedrifter. Når det gjelder større selskaper, vil ledelsen som vurderer MBO trolig sitte i selskaper som enten forventes å ha stort kontantoverskudd eller selskaper med høy forventet vekst. Disse kriteriene favoriserer således ikke tradisjonell industri. Vekstselskaper innenfor segmenter som IT, telekom, off-shore, og pharmasi, samt tjenesteorienterte bransjer kan muligens være blant de mer attraktive for MBOs/LBOs. Et annet forhold som taler for disse segmentene er betydningen av exit-muligheter; norske miljøer for salg av bedriftsenheter er ofte for små til å skape internasjonal interesse. Flere av respondentene fremhever at den norske næringsstrukturen i seg selv kan være et hinder for omfanget av rene LBOs, da det finnes få store oppkjøpskandidater. 

Konklusjon 

Gjeldsfinansierte oppkjøp er et lite behandlet tema i Norge. En rekke komplekse problemstillinger er knyttet til denne type transaksjoner som involverer mange parter, og har flere innfallsvinkler.

Ut fra den kvalitative undersøkelsen som ble gjennomført konkluderer vi med at det er god grunn til å tro på (moderat) fremtidig vekst i LBO-aktiviteten i Norge. Vekstselskaper innenfor segmenter som IT, telekom, off-shore, og pharmasi kan synes å være blant de mest attraktive oppkjøpskandidatene. I tillegg vil sannsynligvis de store konglomeratene bli presset til å rendyrke sin virksomhet og fokusere på verdiskapning. Disse kan også være aktuelle LBO-kandidater. Orkla kan stå som et eksempel. Vi vil trolig se flere MBOs i tjenesteytende bransjer - særlig innenfor kunnskapsbaserte virksomheter hvor de ansatte skjønner at det er de som er den viktigste verdien.

Siden det er grunnlag til å tro at utbredelsen av gjeldsfinansierte oppkjøp i Norge vil vokse noe i tiden fremover, vil det være viktig å avmystifisere en del av forholdene rundt denne type finansiering. Etter arbeidet med vår utredning mener vi det er grunn til å tro at gjeldsfinansierte oppkjøp ikke nødvendigvis "er så fali' likevel". 

Litteraturhenvisning

  1. Stephen C. Diamond, "Leveraged Buyouts" , 1985 Dow Jones Irvin.
  2. Cliffs Englewood,"Mergers, Restructuring and Corporate Control", Prentice Hall 1990.
  3. Michael C. Jensen, "Eclipse of the Public Corporation", Harvard Business Review, Sept-
  4. Gunnar A. Dahl, Praktisk Økonomi & Ledelse nr.1 1991
  5. NOU 1991:25 "Lånefinansierte selskapsoppkjøp, NOU 1991"
  6. Gaughan, "Mergers, Acquisitions & Corporate Restructuring", 1996
  7. Forsberg & Karam, 1999
  8. Chris J. Muscarella & Michael R. Vetsuypens, "Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBOs", Journal of Finance 45, no 5, desember 1990; s. 1389-1414.
  9. J.F. Weston, K. Wang, S. Chung & S.E. Hoag, Mergers, Restructuring and Corporate Control, (1990)
  10. Shleifer & Vishny, 1988
  11. Lehn og Paulsen, 1988
  12. Targeting tech for leveraged buyouts; Upside, Foster City, november 1999
  13. A. Michel og I. Shaked, Financial Analysts Journal - September/Oktober 1991
  14. FSN Capital, Update Nordic Private Equity Market, 25. januar 2000

Note: Grunnet lite norsk litteratur på området er deler av artikkelen basert på referanser fra amerikansk litteratur.

 

Stephen C. Diamond, L"everaged Buyouts", 1985 Dow Jones Irvin.
Cliffs Englewood, "Mergers, Restructuring and Corporate Control", Prentice Hall 1990, s.394
Michael C. Jensen, "Eclipse of the Public Corporation", Harvard Business Review, Sept-Oct 1989.
Gunnar A. Dahl, Praktisk Økonomi & Ledelse nr.1 1991.
Aksjeloven §8-10 og allmennaksjeloven §8-10.
Stephen C. Diamond, "Leveraged buyouts", s.4
J.F. Weston, K. Wang, S. Chung & S.E. Hoag, Mergers, Restructuring and Corporate Control (1990), s. 405
Schipper & Smith, 1986 og Kaplan, 1987
Amihud, 1988 og Morrow, 1988
Jensen, Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review, september - oktober 1989
Reiten & Co, Bård Bratt Ingerød
KAPITAL nr. 10/99
Oslo Børs

INNHOLD - Eierendringer

Støtte