SjekklisterSjekklister

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Anders Thoresen
Partner i DHT Corporate Services AS
Gunnar A. Dahl
Partner i DHT Corporate Services AS

Sammenlignbare selskaper

Hvilke forhold bør være til stede når en skal sammenligne selskaper for bruk ved verdsettelser? Hvorfor er det ikke nok at selskapene opererer i samme bransje?

Last ned

Bruken av "sammenlignbare selskaper" i en verdivurdering blir stadig vanligere. Kort sagt ser du på hvordan andre sammenlignbare selskaper er priset i forhold til hvordan de presterer på ulike områder som for eksempel resultat (i ulike varianter), antall kunder eller omsetning.

Deretter ser du på tilsvarende prestasjoner i din egen bedrift, ganger opp med samme faktor som du finner i sammenligningsbedriften og har et estimat for verdien.

For at en slik øvelse skal ha noen verdi, må du ha et bevisst forhold til om bedriftene virkelig er sammenlignbare. Tilsvarende vil det også være viktig å kunne identifisere områder hvor bedrifter ikke er sammenlignbare dersom du skal argumentere for eller forstå hvorfor to tilsynelatende like bedrifter prises forskjellig.

Bransjetilhørighet er gjerne det første kriteriet for sammenligning, men dette er ofte ikke nok. Er en optikerforretning i Halden sammenlignbar med en optikerkjede i England bare fordi de operer i samme bransje?

Ofte er andre forhold vel så sentrale. Vi har laget en sjekkliste over forhold du bør vurdere for å kartlegge i hvilken grad ulike selskaper er sammenlignbare.

Fakta

Verdivurdering ved bruk av multipler innebærer at en verdidriver for selskap A multipliseres med en multiplikator fra et sammenlignbart selskap B, basert på kunnskap om hvordan selskap B er priset, og gir en beregnet verdi av selskap A. 

Tips

Eksempler på finansielle multipler kan være P/E (Price/Earnings eller Pris/Ordinært resultat), P/S (Price/Sales eller Pris/Omsetning), EV/EBIT (Enterprise value/Earnings Before Interest and Taxes eller Sysselsatt kapital/Driftsresultat) alternativt EV/EBITDA (Enterprise value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation eller Sysselsatt kapital/Driftsresultat før avskrivninger og nedskrivninger).
Det kan også være snakk om operasjonelle multipler som pris per kunde.
Se på følgende forhold i forbindelse med en verdivurdering, for å vurdere i hvilken grad selskapene er sammenlignbare:

Bransjetilhørighet - Opererer sammenligningsselskapet i samme bransje som ditt?

Konsern vs. selskap - Er sammenligningsselskapet et konsern som driver med det samme som ditt selskap, men som også har andre virksomhetsområder? Kavli eller Mills er for eksempel ikke nødvendigvis sammenlignbart med Orkla fordi de produserer matvarer?

Utvikling og vekst - Er selskapene på samme stadium i livssyklusen?

  • Utviklingsstadium - Konkurrerende selskaper kan være på forskjellig utviklingsstadium med tanke på investeringsnivå, kontantstrøm og forventet vekst. For at selskapene skal kunne sammenlignes må det da korrigeres for hva som antas å være en normalsituasjon. Merk:
    • Bedrifter i umodne bransjer i vekst vil stort sett være vanskelige å sammenligne. Nivået på kontantstrømmer seks måneder frem eller tilbake i tid kan være vesentlig forskjellig. Bruk av multipler i slike tilfeller kan gi utilsiktede verdiforskjeller, avhengig av tidspunkt for sammenligning
    • Et selskap kan være i en spesielt høy investeringsfase sammenlignet med konkurrenter eller det har unormalt høye kostnader som følge av restrukturering eller lignende. For å kunne sammenligne, bør det enten korrigeres for unormale nivåer eller så bør resultatene som benyttes være på et tidspunkt som antas å være mer normalisert, for eksempel et par år frem i tid
  • Vekstforventninger - Konkurrerende selskaper kan ha helt ulike vekstforventninger. Dette kan skyldes produktsortiment, nye og eksisterende markeder etc.
Forretningsmessige risikoforhold

  • Størrelse - Det er normalt større risiko knyttet til mindre virksomheter enn større, på grunn av sårbarhet
  • Børsnotert eller ikke - Aksjer i selskaper som ikke er børsnoterte er mindre omsettelige. Likviditetsrabatter på 20-30 % er ofte normalt på ikke-børsnoterte selskaper i forhold til "sammenlignbare" børsnoterte selskaper
  • Stabilitet i inntekts- og kontantstrøm - Store variasjoner innebærer større usikkerhet enn stabilitet
  • Teknologi og kostnadsstruktur: Benyttes samme teknologi, og er kostnadsstrukturen sammenlignbar?
  • Kundegrupper: henvender selskapene seg til de samme (typer) kunder?
  • Geografisk beliggenhet - Forhold som konkurransesituasjon, tilgang til markeder, innkjøps- og distribusjonskostnader etc. kan variere betraktelig med beliggenhet
  • Konkurransesituasjon - Konkurransebildet kan være vidt forskjellig for selskaper som opererer innenfor samme bransje.
  • Forretningsmodell - Måten konkurrerende selskaper tjener penger på er ofte forskjellig.
    • Hvordan er prisingsmekanismen: fastpris, stykkpris, pakkepris, årlige lisenser, etableringsavgift med support, engangspris etc.?
    • I hvilken grad kontrollerer selskapene hele verdikjeden selv og kan ta ut maksimale marginer?
      • Egenproduksjon vs. innkjøp
      • Avhengighet av konkrete leverandører.
      • Eget distribusjonsnettverk?
  • Organisasjon - Kompetansenivå og -utvikling, avhengighet av nøkkelpersoner, kultur etc.
 

Finansielle risikoforhold - Det bør både ses på absolutte nivåer samt utvikling og stabilitet over tid, særlig:

  • Rentabilitet - Lønnsomhet i forhold til kapitalinnsats
  • Kontantstrøm - Hvordan er pengestrømmen i selskapene?
  • Likviditet - Evne til å betale sine løpende forpliktelser
  • Finansiering - Er det samsvar mellom eiendelenes tilbakebetalingstid og finansieringens langsiktighet? I hvilken grad har bedriften tilstrekkelig langsiktig kapital til å finansiere eiendeler med en lang tidshorisont?
  • Soliditet - Hvordan er bedriftens evner til å tåle tap over tid?
  • Høy finansiell risiko vil gjøre det mindre sannsynlig at selskapet når sine driftsoperative mål

Tips

En kritisk forutsetning for at multippelmetoder skal gi fornuftige verdier er at det selskapet en sammenligner med er riktig priset (når er det det...?)
Sist, men ikke minst, er det vesentlig å påse at tallene i seg selv er sammenlignbare:

  • Ser vi på samme verdi? Beregnes verdien på egenkapital, sysselsatt kapital eller totalkapital?
  • Er det samme definisjon på resultat-, balanse og kontantstrømbegreper?
  • Er det korrigert for eventuelle konsekvenser av konserntilknytning? (Transaksjoner mellom nærstående selskaper til annet enn markedspriser, subsidier, lån etc.)
  • Benyttes multipler for samme år for sammenligningen? En vanlig feil er å benytte multipler fra historiske regnskaper for sammenlignbare selskaper på budsjett for det selskapet en vurderer. Gitt at selskapet er i vekst, vil dette lett medføre for høye verdianslag
  • Benyttes samme valuta? Reflekterer valutakursen verdsettelsestidspunktet, for eksempel dersom dette er tilbake i tid?
  • Er regnskapene for de ulike selskapene utarbeidet etter samme regnskapsstandarder, for eksempel IFRS?