IdébankIdébank

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Anders Thoresen
Partner i DHT Corporate Services AS

Verdiforhandlinger - ikke la deg lure

Forstå hvordan endringer i ulike drivere påvirker verdien – Effektene kan være store.
Uenighet om verdier er vel heller regelen enn unntaket.

Ved verdiforhandlinger er det imidlertid lett å la seg lure av eksperter som med god argumentasjonsevne drar alle verdidrivere i samme retning. Totaleffekten på den «beregnede» verdien kan bli voldsomme.

Verdivurdering er ingen eksakt vitenskap, men i et konkret case er det viktig at fornuftige metoder legges til grunn og at disse benyttes på riktig måte. Videre er det avgjørende at de sentrale verdidriverne vurderes på en balansert måte – hver for seg og samlet. Det kan finnes plausibel argumentasjon for endring av hver og én av verdidriverne, men dersom alle verdidriverne trekkes i samme retning (verdireduserende eller -økende) blir gjerne den «beregnede» verdien meget ubalansert i forhold til hva som kan sies å være en markedsbasert prising. Dette er relevant både ved kjøp og salg av selskaper, i rettssaker og i andre situasjoner der det er diskusjon om verdier på et selskap eller et objekt. Det er viktig å være seg bevisst disse forholdene enten du skal utføre verdivurderinger selv eller forholde deg til vurderinger andre har utført.

Verdi for selger eller kjøper?

En bedrift har ofte ulik verdi for ulike aktører. Ved verdiforhandlinger er det derfor naturlig å skille mellom stand alone-verdi, verdi av synergier, strategisk verdi og negativ verdi av restruktureringskostnader.            

Stand alone-verdien av en bedrift er verdien av virksomheten med dagens eierstruktur og rammevilkår. Det er med andre ord verdien for dagens eiere gitt den posisjonen virksomheten har bygget opp (produkter, kunder, organisasjon osv.), fremtidsmuligheter og risiko.

Synergier kan oppstå når to eller flere aktører/enheter slår seg sammen. Det innebærer i praksis at en kan drive mer effektivt eller oppnå mer ved å være én enhet i stedet for flere. Synergier kan være relatert til:
i) reduserte kostnader (innkjøp, husleie, bemanning, revisjon/regnskapsføring, støttesystemer etc.),
ii) økte inntekter (kryssalg av hverandres produkter mot hverandres kunder, økt utnyttelse av salgsressursene etc.) og

iii) redusert investeringsbehov (produktutvikling, maskiner & anlegg etc.).

Strategiske verdier for en kjøper kan for eksempel være:
 i) tilgang til et nytt marked (geografisk, bransje osv.),
ii) redusert tid for å etablere seg i et marked («time to market»),
iii) tilgang til teknologi og kompetanse og
iv) fjerne en plagsom konkurrent.

Ved et eierskifte kan imidlertid ulike aktører ha ulike verdier knyttet til synergier og strategiske verdier. I hvilken grad selger får del i disse verdiene, avhenger av forhandlingsposisjon. Uansett er det viktig for selger å danne seg et bilde av «hva er verdien for meg slik selskapet står i dag» og «hva er verdien for kjøper». I resten av denne artikkelen tar vi kun for oss stand alone-verdien.

Mange verdidrivere påvirker verdien

De mest sentrale verdidriverne for stand alone-verdien av et selskap/objekt er normalt følgende (gitt at det er naturlig å legge til grunn avkastningsverdi):

  • Resultat/inntjeningsevne/kontantstrøm: fokus er på fremtiden. En bruker imidlertid ofte historikk og nåtid for å gjøre seg opp en mening om fremtidig inntjening.
  • Risiko som reflekteres i et avkastningskrav eller multippel: Dette skal reflektere risikoen knyttet til å oppnå det forventede resultatet/kontantstrømmen, og skal gjenspeile risikoen ved å investere i dette objektet sammenlignet med andre investeringsmuligheter. Multippel er det inverse av et avkastningskrav. Eksempel:
  • 20 % avkastningskrav = 1/0,2 = multippel 5 à med kontantstrøm 100 blir verdien 500 i begge tilfeller (100/0,2 = 500 og 100x5 = 500)
  • Høy risiko (og lave vekstforventninger) à høyt avkastningskrav/lav multippel àlav verdi
  • Lav risiko (og høye vekstforventninger) àlavt avkastningskrav/høy multippel àhøy verdi
  • Minoritetsrabatt: Ved salg av en aksjepost som er mindre enn 100 %, får en erfaringsmessig ofte ikke betalt tilsvarende andel av 100 % av verdien. Dette er knyttet til at en med en mindre aksjepost både har mindre styring med virksomheten og at det ofte er vanskeligere å omsette en minoritetspost. Rabatten blir gjerne større jo mindre aksjeposten er og jo mindre selskapet er.
  • Netto rentebærende gjeld: det tas utgangspunkt i rentebærende gjeld fratrukket finansielle eiendeler. En del av de ulike elementene som skal inngå i denne beregningen er ganske åpenbare, mens andre krever dypere innsikt og vurdering. Ofte kan det bla. bli diskusjoner knyttet til normalisert arbeidskapital som igjen påvirker netto rentebærende gjeld.
  • Andre forhold: forskyvning av kontantstrømmen ut i tid, garantier, skjulte verdier / forpliktelser etc.
For hver av disse verdidriverne kan det være ulike skjønnsmessige oppfatninger av hva som er riktig å legge til grunn i et konkret tilfelle. Det kan argumenteres for plausible endringer innenfor hver av dem. Hvis en har diskutert eller forhandlet seg gjennom alle verdidriverne, og justert de i samme retning (verdiøkende eller –reduserende), gjerne med plausible «referanser», kan imidlertid sluttresultatet / den «beregnede» verdien en kommer frem til bli meget ubalansert. De ulike verdidriverne har i vesentlig grad multipliserende effekter, med andre ord blir det fort «rabatter på rabatter». Eksempelvis skal multippelen/avkastningskravet reflektere risikoen knyttet til å oppnå et gitt resultat i fremtiden. Dersom dette resultatet er nøkternt vurdert, er det lavere risiko knyttet til måloppnåelsen som igjen legger til rette for en høyere multippel/lavere avkastningskrav enn dersom resultatet er meget optimistisk vurdert.

Eksempel

Nedenfor har jeg laget et eksempel der en aksjepost på 25 % i et selskap skal selges. Følgende er i utgangspunktet lagt til grunn for verdivurderingen:

  • Normalisert driftsresultat (EBIT): 2 MNOK
  • EBIT-multippel: 5
  • Minoritetsrabatt på 25 % aksjepost i et mindre selskap: 50 %
  • Netto rentebærende gjeld er beregnet til 2 MNOK
  • Dette gir en verdi av sysselsatt kapital (virksomheten) på 10 MNOK, 100 % av egenkapitalen på 8 MNOK og verdi av aksjeposten på 25 % på 1 MNOK.
  • Som nevnt ovenfor, kan en god verdiforhandler argumentere for endringer i hver av verdidriverne. Nedenfor har jeg simulert med en endring på hhv. 10, 20 og 30 % på samtlige verdidrivere i både verdireduserende og verdiøkende retning:
 

Created with GIMP





Vi ser at en endring på 30 % i samtlige verdidrivere reduserer verdien av 25 %-posten med hele 80 % i forhold til utgangspunktet! Tilsvarende ser vi at en endring på 30 % i samtlige verdidrivere i verdiøkende retning øker verdien med ca. 150 %. Tabellen over viser at også verdieffektene av endringer på hhv. 10 og 20 % gir ikke ubetydelige utslag.

 

Selv om en part i forhandlingene kan argumentere for endringer innenfor hver av verdidriverne ovenfor, er det stor fare for at sluttverdien en beregner seg frem til oppleves å være meget ubalansert. Dette er det viktig å være bevisst – enten du utfører verdivurderingen selv, eller skal forhandle verdier basert på andres vurderinger.

 

Lykke til!