FagartiklerFagartikler

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Anders Thoresen
Partner i DHT Corporate Services AS

Verdivurdering av virksomheter

Verdivurdering er sentralt enten en skal utføre det selv eller forholde seg til vurderinger andre har utført.
Artikkelen er tidligere publisert i Revisjon & Regnskap.

Verdivurdering er relevant i forbindelse med de fleste eierendringer: kjøp og salg av bedrifter, fusjoner, fisjoner, emisjoner, konserninterne transaksjoner osv. Uansett er formålet med en verdivurdering normalt å fastsette en antatt omsetningsverdi for en virksomhet eller aksjer.

Metoder for verdivurdering

Det finnes en rekke ulike metoder som benyttes for verdivurdering, men grovt sett kan de deles i to:  balansebaserte og inntjeningsbaserte metoder. Uansett om du skal utføre en verdivurdering selv eller bare forholde deg til en verdivurdering andre har utført, er det viktig å kjenne til de mest brukte metodene og hva som karakteriserer dem.

Balansebaserte metoder er en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurderingsmetoder som  tar utgangspunkt i en verdivurdering av selskapets eiendeler fratrukket gjeld og eventuelt utsatt skatt/latent skatt der dette er relevant. Disse metodene fokuserer altså på hva selskapet har bygd opp av verdier gjennom det de allerede har prestert. De mest vanlige balansebaserte metodene er i) bokført egenkapital, ii) substansverdi (verdijustert egenkapital) og iii) likvidasjonsverdi (realisasjonsverdi)

Inntjeningsbaserte metoder er en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurderingsmetoder som i mindre grad ser på hva selskapets akkumulerte eiendeler er verdt i seg selv, men mer på hva selskapet som helhet forventes å kunne skape av inntjening fremover. De mest vanlige inntjeningsbaserte metoder er i) kontantstrømbaserte modeller (DCF), ii) normalresultatmetoden/ normalisert kontantstrøm og iii) multipler/relative metoder (P/E-metoden mv.)

Balansert risikovurdering er nøkkelen

Ved inntjeningsbaserte metoder, er en god risikovurdering nøkkelen til å utarbeide en balansert verdivurdering. Hvordan risikovurderingen bør reflektere nivået på avkastningskravet eller multippelen som legges til grunn, er skjønnsbasert, og krever gjerne en del erfaring for å gjøre på en god måte. Avkastningskravet skal reflektere risikoen ved å investere i denne bedriften i forhold til alternative investeringsmuligheter. Multippelen er teknisk sett det inverse av avkastningskravet. Høyt avkastningskrav og lav multippel indikerer høy risiko og lav vekstforventning, mens lavt avkastningskrav og  høy multippel indikerer lav risiko og  høy vekstforventning. Små og mellomstore bedrifter (SMB) har normalt sett vesentlig høyere risiko enn store og børsnoterte bedrifter. Ved vurdering av SMB-bedrifter anvendes derfor normalt høyere avkastningskrav og lavere multipler. Risiko vurderes gjerne innenfor områdene marked, produkter/produksjon, organisasjon og økonomi/finans. Noen av de mest vanlige risikoer i SMB-bedrifter er avhengighet av nøkkelpersoner, avhengighet av noen få større kunder, endrede markedsvilkår, ustabil inntjening, anstrengt likviditet og begrensede finansieringsmuligheter.

Hold tunga beint i munnen

Ved verdivurdering er det avgjørende å skille mellom markedsverdien av egenkapitalen vs. markedsverdien av sysselsatt kapital (enterprise value = EV). Markedsverdien av egenkapitalen er definert som markedsverdien av sysselsatt kapital (virksomheten) minus netto rentebærende gjeld. Ved investeringsanalyse generelt og verdivurdering med inntjeningsbaserte metoder spesielt, er det metodemessig avgjørende at i) kontantstrøm / inntjening og ii) avkastningskrav / multippel er konsistent, mao. samme definisjon av de to elementene innenfor tre områder:

  • Nominelt eller reelt (inflasjonsjustert eller ikke)
  • Før eller etter skatt
  • Beregning til egenkapital eller sysselsatt kapital
Det er altså åtte (2x2x2 = 8) ulike definisjoner av hhv. kontantstrøm og avkastningskrav. I tillegg kan resultatstørrelser og multipler før skatt være definert på ulike nivåer (EBITDA, EBIT, EBT osv.) Her må man holde tunga beint i munnen!

Synergier og strategiske verdier

Stand alone-verdien av en bedrift er verdien av virksomheten med dagens eierstruktur og rammevilkår. Det er mao. verdien for dagens eiere gitt den posisjon virksomheten har bygget opp (produkter, kunder, organisasjon osv.), fremtidsmuligheter og risiko. Ved et eierskifte kan imidlertid ulike aktører ha ulike verdier knyttet til synergier og strategiske verdier.

Synergier kan oppstå når to eller flere aktører/enheter slår seg sammen. Det innebærer i praksis at en kan drive mer effektivt eller oppnå mer ved å være én enhet i stedet for flere. Synergier kan være relatert til i) reduserte kostnader (innkjøp, husleie, bemanning, revisjon / regnskapsføring, støttesystemer etc.), ii) økte inntekter (kryssalg av hverandres produkter mot hverandres kunder, økt utnyttelse av salgsressursene etc.) og iii) redusert investeringsbehov (produktutvikling, maskiner & anlegg etc.).

Strategiske verdier for en kjøper kan for eksempel være i) tilgang til et nytt marked (geografisk, bransje osv.), ii) redusert tid for å etablere seg i et marked (”time to market”), iii) tilgang til teknologi og kompetanse og iv) fjerne en plagsom konkurrent.

En bedrift kan ha, og har stort sett ulik verdi for ulike aktører. Derfor er det viktig å skille mellom stand alone-verdi, verdi av synergier, strategisk verdi og negativ verdi av restruktureringskostnader. Dette kan presenteres som følger:

 

 

 Lykke til!




10 råd ved verdivurdering av en virksomhet

  1. Tenk grundig gjennom hvilke(n) metode(r) som er mest hensiktsmessig å benytte for den konkrete vurderingen
  2. Ved bruk av kontantstrømmetoden får en ofte høye verdier («neddiskontering av fremtidige kontantdrømmer»
  3. For verdivurdering av (veletablerte) små og mellomstore selskaper er det ofte mer hensiktsmessig å anvende normalresultat-/ kontantstrøm eller multippel-metoder
  4. Benytt gjerne flere metoder / tilnærminger
  5. Skill mellom stand alone-verdi, verdi av synergier og strategiske verdier
  6. Verdivurdering er ingen vitenskap med to streker under svaret. Sensitivitetsanalyser, avrunding og verdiintervaller er ofte fornuftig
  7. Kvalitetssjekk at metoden(e) du benytter utføres riktig
  8. Kvalitetssjekk regnestykkene
  9. Gjør alltid en vurdering av om markedet vil være villig til å betale den verdien du kommer frem til
  10. Lag en grundig dokumentasjon som bl.a. presiserer hvilken informasjon vurderingen er basert på, sentrale kilder og hvilke vurderinger som er gjort