FagartiklerFagartikler

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Sverre Dyrnes
Studierektor ved Handelshøyskolen BI

Verdsettelse ved bruk av multiplikatorer

Bruk av multiplikatorer ved verdsettelse av selskaper er mye anvendt, og betraktes som en enkel og kostnadseffektiv måte å gjøre verdsettelser på. Det er imidlertid også fare for misbruk av metoden. Dette skjer når verdier beregnes til tross for at grunnleggende forutsetninger for en riktig bruk av metoden ikke er til stede. Jeg vil i denne artikkelen beskrive nærmere noen av de viktigste forutsetningene for en korrekt bruk av metoden. 
Artikkelen er tidligere publisert i tidsskriftet "Praktisk Økonomi & Finans", nr. 1 2004.

1. Innledning

I forbindelse med verdsettelser representerer begrepet multiplikatorforholdstallet som fremkommer når prisen på aksjene i et selskap eller verdien av selskapet divideres med

  • en resultatstørrelse (for eksempel årsresultatet), eller
  • en balansestørrelse (for eksempel bokført egenkapital), eller
  • en kontantstrømstørrelse (for eksempel kontantstrøm fra drift), eller
  • et mål på en kritisk ressurs (for eksempel antall ansatte eller antall fat oljereserver).
Bruk av multiplikatorer, som for eksempel P/E (pris pr. aksje dividert med resultat pr. aksje), P/B (pris pr. aksje dividert med bokført verdi av egenkapitalen pr. aksje), P/S (pris pr. aksje dividert med salgsinntekter pr. aksje), og EV/EBIT (markedsverdi av egenkapitalen pluss markedsverdi av netto rentebærende gjeld[1] dividert med driftsresultatet), har lenge vært en svært utbredt og populær metode ved verdsettelse av selskaper. Metoden går under navn som "relativ verdsettelse", "multiplikatormetoden" og "peer-group analyse". Det som kjennetegner metoden er at den benytter markedsverdiene til andre selskaper, såkalte "sammenlignbare selskaper" eller "peer-group" selskaper, som en basis for verdsettelsen.

Dens popularitet er i hovedsak basert på at metoden er enkel og rask å bruke og intuitivt lett å forstå. Den oppfattes av mange å gi tilfredsstillende anslag på selskapers verdi til en lav kostnad. Ukritisk bruk av multiplikatorer ved verdsettelse kan imidlertid lett føre til vesentlig feilprising, og overdreven bruk av metoden kan kanskje forklare noe av den "irrational exuberance" som vi opplevde i aksjemarkedet i perioden 1999/2000.

Jeg vil i denne artikkelen peke på noen av de viktigste faktorene som kan føre til feilprising ved bruk av multiplikatormodeller. 

2. Multiplikatorer, skaleringsfaktorer og konsistens

Bruken av multiplikatorer ved verdsettelse innebærer at man finner verdien av det selskapet hvis aksjer man skal verdsette (Verdsettelsesobjektet - heretter forkortet til VO), ved å multiplisere en skaleringsfaktor med en tilhørende multiplikator. Som et eksempel kan nevnes P/E, som kanskje er den mest brukte (og kanskje mest misbrukte) multiplikatoren. Verdsettelsen skjer ved at resultatet pr. aksje (EPS) til VO multipliseres med en valgt P/E. P/E er i denne sammenhengen multiplikatoren, mens EPS er skaleringsfaktoren. Størrelsen på P/E vil være påvirket av de multiplikatorverdier man kan observere hos "sammenlignbare selskaper" (heretter forkortet til Sml). I eksemplet med P/E som multiplikator har vi følgende sammenhenger:




Fig. 1: Multiplikator og skaleringsfaktor

Det fremgår av figuren at skaleringsfaktoren også utgjør nevneren i multiplikatoren. Dette stiller visse krav til konsistens.

For det første er det viktig at skaleringsfaktoren er beregnet på samme måte både i de sammenlignbare selskapene og i verdsettelsesobjektet. Hvis man velger å ekskludere "resultat fra virksomhet under avvikling" og engangsposter i resultatet til VO, bør man samtidig gjøre det samme i resultatet til de sammenlignbare selskapene. Det er også viktig å korrigere for ulik bruk av sentrale regnskapsprinsipper.

For det andre er det viktig at skaleringsfaktorene er beregnet for samme tidsperiode. Hvis man henter skaleringsfaktoren i multiplikatorene fra de sammenlignbare selskapenes siste årsregnskap og samtidig multipliserer med det neste års estimerte resultat for verdsettelsesobjektet, vil det oppstå inkonsistens i beregningene.

Det tredje forholdet gjelder telleren i multiplikatoren. Hvis prisen på en eller flere av de sammenlignbare selskapene er påvirket av vesentlige engangshendelser, er det viktig ikke bare å korrigere for dette i skaleringsfaktoren, men også i den prisen som skal legges til grunn for beregningen av multiplikatoren.

Et enkelt eksempel kan illustrere dette.

Anta to identiske selskaper, A og B, med følgende tall for begge selskaper:




(Note 2:[2])

Selskapene forventer en evigvarende vekst i resultatet på 10 % pr. år. Gitt et avkastningskrav på 15 %, vil begge selskapene ha en verdi på 2000 og dermed være priset til 20 ganger estimert resultat for 2004.

Anta nå at nye opplysninger tilsier at man må redusere estimert resultat for 2004 i selskap B med 80 på grunn av en engangshendelse. Dette vil sette selskap B i følgende posisjon:




Det er åpenbart at en ujustert P/E i selskap B ikke kan fungere som en relevant multiplikator ved verdsettelse av selskap A. Den justeringen som må foretas, er todelt:

(i) Estimert resultat må korrigeres for engangshendelsen; det økes med 80.

(ii) Verdien av selskap B må tillegges verdien av engangshendelsen; den økes med 80.

Etter at det er korrigert for disse to forholdene, vil P/E i selskap B være en god multiplikator for verdsettelsen av selskap A.

Et fjerde problem oppstår i de tifellene hvor multiplikatorene beregnes pr. aksjebasis. Det er da viktig at antall aksjer beregnes på samme måte. I den forbindelse henviser jeg til Norsk Regnskaps Standard 7 om beregning av resultat pr. aksje. 

3. Valg av multiplikator

Valg av multiplikator handler egentlig om å foreta to separate valg:

  1. Valg av teller (verdigrunnlag)
  2. Valg av nevner (skaleringsfaktor)

3.1 Valg av verdigrunnlag

De multiplikatorer som det er vanlig å benytte i verdsettelser, kan i hovedsak deles inn i to hovedgrupper:

(i) De som tar utgangspunkt i pris pr. aksje eller markedsverdien av egenkapitalen ("Market cap"). De kalles gjerne for egenkapitalmultiplikatorer og kjennetegnes ved at telleren i brøken er bokstaven P ("Price").

(ii) De som tar utgangspunkt summen av markedsverdiene av både egenkapitalen og netto rentebærende gjeld. De kalles gjerne for totalkapitalmultiplikatorer og kjennetegnes ved at telleren i brøken er bokstavene EV ("Enterprise Value").

I den første kategorien finner vi multiplikatorer som P/E, P/B, P/S etc. Alle disse multiplikatorene er i utstrakt bruk i praksis og har sin fremste fordel i at de er svært enkle i bruk og at dataene er lett tilgjenglige.

Imidlertid er det en klar ulempe forbundet med å ta utgangspunkt i egenkapitalverdien. To selskaper som er identiske, bortsett fra at de har ulik finansieringsstruktur, bør ikke ha samme P-multiplikator. Det selskapet som har den høyeste egenkapitalandelen bør ha den høyeste P-multiplikatoren, fordi dette selskapet har den laveste finansielle risikoen[3]. Slike forskjeller kan svekke gyldigheten av multiplikatorer beregnet på grunnlag av bransjegjennomsnitt, når det selskapet man skal verdsette har en helt annen finansieringsstruktur enn gjennomsnittet i bransjen.

I den andre kategorien finner man multiplikatorer som tar utgangspunkt i markedsverdien av driften i telleren. Verdien av driften er i hovedsak uavhengig av finansieringsstrukturen, og denne kategorien multiplikatorer vil derfor eliminere den feilkilden som ulik finansieringsstruktur vil kunne representere. I nevneren er det vanlig å benytte et driftsresultat eller en driftsressurs. Mest kjent er kanskje multiplikatoren EV/EBIT ("Enterprise Value"/driftsresultat).

EV blir vanligvis definert (og beregnet) som summen av markedsverdiene av egenkapitalen og netto rentebærende gjeld (NRBG). Dette skal i prinsippet tilsvare den samlede markedsverdien av driftsaktivitetene.

Figurene 2 og 3 viser dette.

Fig. 2: "Normal" balanse




 Fig. 3: Reformulert balanse




Som det fremgår av fig. 3 vil markedsverdien av egenkapitalen og netto rentebærende gjeld (=EV) være lik markedsverdien av driftsaktivitetene (=NOE).

Ved bruk av EV-multiplikatorer må man derfor trekke fra verdien av netto rentebærende gjeld (eventuelt legge til verdien av netto finansielle eiendeler) før man ender ut med markedsverdien av egenkapitalen[4].

V(RBG) > V(FE) --> V(EK) = V(EV) - V(NRBG)

V(RBG) < V(FE) --> V(EK) = V(EV) + V(NFE)

Ved å benytte EV-multiplikatorer i stedet for P-multiplikatorer får vi multiplikatorer som ikke vil være påvirket av forskjeller i

  • kapitalstruktur
  • i hvilken grad selskapene besitter finansielle eiendeler
Etter min oppfatning er derfor bruk av EV-multiplikatorer langt bedre enn P-multiplikatorer ved verdsettelse av selskaper. Bruk av multiplikatorer som P/E, P/S og P/EBIT kan bare forsvares der hvor det er så sterke begrensninger i tilgangen på regnskapsinformasjon, at det ikke er mulig å beregne EV uten for store kostnader.

I de tilfellene hvor selskapet driver innenfor flere forretningssegmenter kan man oppnå ytterligere forbedringer i EV-multiplikatorene ved at man beregner separate EV-verdier og skaleringsfaktorer for de ulike forretningssegmentene. 

3.2 Valg av skaleringsfaktor

Valg av skaleringsfaktor handler om å identifisere og velge blant de viktigste verdidriverne. En verdidriver i denne sammenhengen må oppfattes som en ressurs eller et regnskapstall hvis størrelse i mer eller mindre grad avspeiler forventningene til de fremtidige kontantstrømmene (og dermed verdien) i selskapet.

Det kan for eksempel være slik at verdien av aksjene i Telenor ASA i vesentlig grad er en avspeiling av det antall kunder som Telenor har. Hvis antall kunder skal være en vesentlig verdidriver, må det være ut ifra en antagelse om at kundemassen er relativt stabil og at det er rimelig å forvente at hver kunde vil bidra med et visst dekningsbidrag i mange år fremover. I mange sammenhenger kan også nåværende resultater være en god indikator på fremtidige resultater, og dermed være en god verdiindikator. 

3.2.1 Om kvalitet på skaleringsfaktor

Kvaliteten på en skaleringsfaktor, når vi benytter den i enkle (lineære) multiplikatormodeller for verdsettelse, vil være bestemt av hvor høy korrelasjon det er mellom skaleringsfaktor og verdi hos sammenlignbare selskaper.

Dette handler om i hvilken grad én enkelt skaleringsfaktor kan forklare forskjeller i verdiene mellom ulike selskaper. Dette forutsetter gjerne at selskapene er svært like med hensyn til andre verdidrivere. Noe annet ville redusere kvaliteten på skaleringsfaktoren.

La meg forklare dette ved et enkelt eksempel. Vi kan tenke oss at vi skal verdsette en forretningseiendom med utleie av kontor- og butikklokaler. Vi har tenkt å gjøre det ved å multiplisere antall kvadratmeter (skaleringsfaktoren) med en multiplikator. For at denne skaleringsfaktoren skal ha en høy kvalitet, må andre verdidrivere være sammenlignbare mellom vår forretningseiendom og de forretningseiendommene hvorfra multiplikatoren har blitt hentet. Andre verdidrivere kan her være lokalisering, kvaliteten på leietakerne, lengden på leiekontraktene, fordelingen mellom kontor- og butikklokaler m.m. Hvis disse verdidriverne avviker vesentlig mellom vår foretningseiendom og de forretningseiendommene hvorfra multiplikatoren har blitt hentet og de i tillegg har en vesentlig innflytelse på verdien av en forretningseiendom, så må vi kunne anta at antall kvadratmeter har dårlig kvalitet som skaleringsfaktor.

Et annet eksempel som forklarer det samme er:

Anta to "sammenlignbare" selskaper, A og B. A er børsnotert mens B er et privat selskap. For hvert av selskapene har vi følgende data pr. 29.04.2004, som vist i tabell 1.

Markedsverdi egenkapitalVerdi egenkapital basert på bruk av NV-metoden[5]Salg
A100100
B200200

Tabell 1.

På bakgrunn av disse tallene kan vi lett beregne at P/S (Pris/Salg) er lik 1 for begge selskapene. På dette tidspunktet kan vi si at bruk av multiplikatoren P/S er en implisitt bruk av NV-metoden. Det er absolutt konsistens mellom multiplikatormodellen og NV-metoden. Dette oppnår vi fordi salget (skaleringsfaktoren) alene forklarer den relative verdien mellom selskapene, og fordi det samtidig er en lineær sammenheng mellom skaleringsfaktor og verdiene av selskapene. Vi står m.a.o. overfor en skaleringsfaktor med høy kvalitet.

Vi kan illustrere denne sammenhengen slik som vist i figur 4.




Fig. 4: Korrelasjon mellom skaleringsfaktor og verdi

Enhver annen faktisk funksjonssammenheng (innenfor det verdiintervall som er relevant) enn den som er representert ved en rett linje, vil medføre redusert kvalitet på skaleringsfaktoren.

Det er imidlertid ikke slik at høy korrelasjon mellom verdi og skaleringsfaktor på et tidspunkt, automatisk betyr høy korrelasjon på et annet tidspunkt. Hvis vi tenker oss et selskap hvis driftsresultat forventes å vokse langt mer enn bransjegjennomsnittet i inneværende år (2004) og neste år, vil det ikke være riktig å benytte multiplikatorer basert på estimerte driftsresultat for 2004. Derimot vil en multiplikator basert på estimert driftsresultat for 2005 kunne fungere bra. Dette forutsetter at selskapets driftsresultat for 2005 forventes å vokse lik forventet gjennomsnittlig vekst for bransjen (og at andre verdirelevante faktorer stort sett er like).

Det er derfor viktig å velge det tidspunktet hvorfra man henter en skaleringsfaktor, med omhu, dvs. å velge det tidspunktet hvor vesentlige verdidrivere som vekstforventninger og lønnsomhet er mest mulig like.

Jeg vil i det videre kort kommenterer spørsmål knyttet til bruken av resultatstørrelser, kontantstrømmer og opplysninger om kritiske ressurser som skaleringsfaktorer. 

3.2.2 Resultatstørrelser som skaleringsfaktor

Generelt er det slik at jo lengre ned man går i resultatregnskapet, jo mer selskapsspesifikk informasjon vil være inkludert i skaleringsfaktoren. Dette kan illustreres med et enkelt eksempel:

La oss tenke oss to selskaper, A og B. Selskap A er børsnotert og er det selskapet vi skal bruke som et sammenlignbart selskap. Selskap B er et ikke-børsnotert selskap og er vårt verdsettelsesobjekt. Begge selskapene har inngått langsiktige leiekontrakter (30 år) på leie av kontorlokaler. Imidlertid har selskap B en høyere kvadratmeterpris i sin kontrakt, hvilket medfører at driftsmarginen hos B er på 8 % mot 10 % hos A. Ellers er selskapene helt identiske. En rimelig antagelse er at selskapene har en verdi lik 20 ganger årsresultatet.

 AB
Driftsinntekter1 0001 000
Driftsmargin10 %8 %
Driftsresultat10080
Skattekostnad (30 %)-30
___________
-24
___________
Årsresultat70
___________
56
___________
   
Verdi1 400?
___________
P/E20 
P/S1,4

Som det fremgår av eksemplet, vil bruk av en P/S multiplikator føre til feil verdi (1 400) på selskap B. Det er kun når man benytter årsresultatet som skaleringsfaktor at man her får fanget opp forskjellene i kostnadsstrukturen i verdsettelsen. Riktig verdi må være ca. 1 120 (56 x P/E).

Imidlertid vil man ved å velge skaleringsfaktor langt nede i resultatregnskapet også fange opp eventuelle forskjeller i bruken av regnskapsprinsipper og estimater, som i prinsippet ikke behøver å ha noen betydning for verdien av selskapene (disse har bare betydning i den grad slike forskjeller påvirker kontantstrømmene). Har man imidlertid tilgang på regnskapsinformasjon hvor slike forskjeller er eliminert, bør man benytte skaleringsfaktorer lenger ned i resultatregnskapet.

Jeg har tidligere fremhevet fordelen ved å benytte EV-multiplikatorer fremfor P-multiplikatorer. Ved bruk av EV-multiplikatorer bør man etter min mening benytte driftsresultatet som skaleringsfaktor, forutsatt at man er rimelig sikker på et det ikke eksisterer store forskjeller i bruken av regnskapsprinsipper og estimater.

For å fange opp eventuelle forskjeller i skattesatser mellom selskaper, bør driftsresultat etter skatt (også ofte forkortet til NOPAT - "Net Operating Profit After Tax") benyttes som den foretrukne skaleringsfaktor. På denne bakgrunn vil jeg derfor fremheve multiplikatoren EV/NOPAT som en god multiplikator i en "peer-group"s analyse. 

3.2.3 Kontantstrømmer som skaleringsfaktor

De fleste verdsettelsesmodeller har sin forankring i forventningene til fremtidige kontantstrømmer. Det er derfor nærliggende å argumentere for at for eksempel "kontantstrøm fra operasjonelle aktiviteter" eller "fri kontantstrøm" bør brukes som skaleringsfaktor.

En av fordelene med bruk av konstantstrømstørrelser er at man lettere fanger opp verdieffekten av ulikheter i reinvesteringsbehov og arbeidskapitaløkninger mellom sammenlignbare selskaper. På den annen side vil ulikheter i nyinvesteringer kunne medføre at man undervurderer selskaper med relativt høye nyinvesteringer.

Generelt viser undersøkelser at tall fra resultatregnskapet fungerer bedre som skaleringsfaktor enn kontantstrømstørrelser (se Liu et al. 2002 og Richter et al. 2003). Dette kan skyldes at undersøkelsene baserer seg på konstantstrømstørrelser som EBITDA, samt "kontantstrøm fra operasjonelle aktiviteter" slik dette er definert i kontantstrømsoppstillinger iht. god regnskapsskikk. Ingen av disse kontantstrømsstørrelsene er etter min mening særlig hensiktsmessige som skaleringsfaktorer. EBITDA fanger ikke opp eventuelle forskjeller mellom avskrivninger og reinvesteringsbehov og den mangler kontantstrømseffekten av arbeidskapitaloppbygging (se for eksempel Moody's 2000 for en nærmere diskusjon).

Når det gjelder "kontantstrøm fra operasjonelle aktiviteter" slik dette er definert i kontantstrømoppstillinger iht. god regnskapsskikk, er denne størrelsen sterkt påvirket av investeringsaktivitetene (erstatningsinvesteringer så vel som nyinvesteringer). Dette gjør at selskaper som er i ulike faser med hensyn til investeringer, ikke vil være sammenlignbare. I tillegg inneholder denne størrelsen både renteinntekter og rentekostnader, hvilket gjør at selskaper med ulik finansieringsstruktur ikke vil være sammenlignbare. Et forslag kan være å benytte en kontantstrømstørrelse som er beregnet på følgende forenklede måte, som skaleringsfaktor:

  NOPAT

+ Av- og nedskrivninger

+/- Endring i operasjonell arbeidskapital

- Erstatningsinvesteringer

_______________________________ 

= Kontantstrøm fra drift før nyinvesteringer

_______________________________ 

En slik kontantstrømstørrelse vil ikke kunne møtes med den kritikken som er reist over av henholdsvis EBITDA og "kontantstrøm fra operasjonelle aktiviteter". Problemet er imidlertid at det i praksis er vanskelig å skille mellom erstatningsinvesteringer og nyinvesteringer og at det er få selskaper som gjør et slikt skille i sine regnskaper. 

3.2.4 Skaleringsfaktorer basert på størrelsen av kritiske ressurser

Det er innenfor denne kategorien vi finner såkalte bransjemultiplikatorer, så som EV/ansatt, EV/kWh, EV/m 2, EV/abonnent etc. Spørsmålet som oppstår er hvorvidt slike bransjespesifikke multipler bedrer kvaliteten på en verdsettelse. Ser vi nærmere på årsaken til at slike multipler blir benyttet, er det som regel en eller flere av følgende grunner:

(i) Ved å knytte verdi til kritiske ressurser, skaper man en mer intuitiv måte å sette verdier på.

(ii) Beregning av slike multipler krever lite innblikk i selskapenes regnskaper.

(iii) Slike multipler fungerer selv for selskaper med negative resultater.

Bransjespesifikke multipler kan fungere godt i den grad hver enhet av den kritiske ressursen vil skape det samme fremtidige resultatet på tvers av alle selskapene i bransjen. Problemet er imidlertid at det ofte er vanskelig å påvise en slik sammenheng mellom størrelsen på multippelen og de fundamentale økonomiske faktorene som bestemmer verdien av selskapet. Derfor er det ofte vanskelig å forsvare en bransjespesifikk multippel som er hentet fra et annet selskap.

Innenfor eiendomsbransjen har man mye erfaring med bruk av multipler, som for eksempel EV/netto leieinntekter. Disse fungerer i mange sammenhenger godt, men først etter at man har kontrollert og justert for faktorer som type eiendom, beliggenhet, gjennomsnittlig gjenværende leietid, andel ledige kvadratmeter, leietagernes soliditet m.m. Slike justeringer er imidlertid helt nødvendig for at multiplene skal fungere godt. Man skal derfor være svært varsom med bruk av bransjespesifikke multipler, eller hva jeg vil kalle bransjespesifikke tommelfingerregler. Blir man likevel fristet, husk da på at det ikke er lenge siden enkelte Internett-konsulentselskaper ble verdsatt helt opp til 45 millioner kroner pr. ansatt basert på nettopp - bransjespesifikke multipler. 

4. Valg av sammenlignbare selskaper

Identifisering og valg av sammenlignbare selskaper er et av kjernepunktene i bruk av multiplikatormodeller ved verdsettelse. Utgangspunktet er at de sammenlignbare selskapene antas å være "korrekt" priset. I den grad et eller flere av de sammenlignbare selskapene antas å være feilpriset på grunn av for eksempel kursmanipulasjon eller dårlig likviditet i aksjen, bør disse normalt ekskluderes som et sammenlignbart selskap.

I praksis benytter man seg gjerne av bransjekoder for å identifisere sammenlignbare selskaper. Det kan imidlertid eksistere en rekke forhold som gjør at selskaper innenfor samme bransje ikke nødvendigvis vil være "sammenlignbare". Noen eksempler på dette kan være:

  • Enkelte selskaper innenfor samme bransje kan ha etablert konkurransefortrinn som medfører høyere avkastning og vekstforventninger enn gjennomsnittet for bransjen.
  • Ulik kapitalstruktur vil føre til at selskaper innenfor samme bransje vil ha ulik grad av finansiell risiko.
I bransjer med få aktører vil slike forhold kunne føre til vanskeligheter med i det hele tatt å finne sammenlignbare selskaper innenfor bransjen. I en slik situasjon er det viktig å være bevisst på hvilke grunnleggende faktorer som er avgjørende for verdien av et selskap, og i hvilken grad selskaper innenfor samme bransje virkelig er sammenlignbare med hensyn på disse faktorene.

Hva er så da i vår sammenheng to "sammenlignbare selskaper"? For å svare på et slikt spørsmål, må vi gå tilbake til de grunnleggende verdsettelsesmodellene for å se nærmere på hvilke sentrale faktorer som påvirker verdien av et selskap. En enkel verdsettelsesmodell, som under visse forutsetninger kan benyttes, er følgende:




Første og siste ledd kan også skrives som:




Av dette kan vi slutte at såfremt vår forenklede verdsettelsesmodell i rimelig grad beskriver hvordan aksjer prises, så vil sammenlignbare selskaper være de selskaper som med en gitt utdelingsgrad:

  • har samme avkastningskrav til egenkapitalen, som igjen er påvirket av bl.a.
    • generelt rentenivå
    • systematisk forretningsmessig risiko (konjunkturrisiko)
    • finansiell risiko (kapitalstruktur)
    • skattesatser
  • har samme forventet vekst til fremtidige årsresultater, som igjen er påvirket av
    • investeringer
    • avkastning på investeringer
Det kan derfor være situasjoner hvor selskaper innen samme bransje ikke er sammenlignbare fordi de avviker for mye med hensyn til de faktorene som er listet opp ovenfor. Den kan samtidig slås fast at selskaper i ulike bransjer meget vel kan være sammenlignbare for vårt formål - relativ verdsettelse.

Det er foretatt undersøkelser for å teste ut hvilken måte man bør identifisere sammenlignbare selskaper på (se Bohjraj et. al. 2002). Undersøkelsene viser at utvalg av sammenlignbare selskaper basert på sentrale verdidrivere gir bedre resultater (dvs. mer treffsikre resultater ved bruk av multiplikatorer ved verdsettelse), enn når man automatisk legger til grunn at selskaper innenfor samme bransje er sammenlignbare. De verdidriverne som i særlig grad viste seg å ha betydning i en slik utvelgingsprosess, var forventet vekst i fremtidige resultater samt egenkapitalrentabilitet. 

5. Avslutning

Som en oppsummering vil jeg peke på følgende forhold som bør iakttas når man benytter en multiplikatormodell ved verdsettelse:

  • Det er viktig at det er konsistens i beregningen av skaleringsfaktoren og nevneren i multiplikatoren.
  • Bruk av EV-multiplikatorer gir mer treffsikre resultater enn bruk av P-multiplikatorer fordi man eliminerer forskjeller i finansieringsstruktur.
  • Skaleringsfaktorer hentet fra resultatregnskapet bør være renset for engangsposter og resultater fra virksomhet under avvikling.
  • Ved bruk av skaleringsfaktorer hentet fra resultatregnskapet, bør man som en hovedregel benytte driftsresultatet (EBIT) eller driftsresultat etter skatt (NOPAT) i stedet for størrelser lengre opp i resultatregnskapet, som for eksempel driftsinntekter. Unntak kan være der hvor selskapet har negative resultater, eller der hvor forskjellene i bruk av regnskapsprinsipper og estimater er så store at driftsresultatene ikke blir sammenlignbare.
  • Selskaper som ikke er sammenlignbare på ett tidspunkt kan godt være sammenlignbare på et annet. Dette innebærer at selv om man for eksempel må forkaste relativ prising basert på årets resultater som skaleringsfaktor, kan det gi tilfredsstillende prising når man benytter estimater som skaleringsfaktor.
  • Det ligger en fare i det å beregne en gjennomsnittsmultiplikator for selskapene innen en bransje og anvende denne i verdsettelsen av et selskap. Det kan være store variasjoner med hensyn til størrelsen på verdidrivere innenfor en bransje. Derfor bør en alltid analysere hvor det selskapet man skal verdsette befinner seg i forhold til bransjen, med hensyn til de mest sentrale verdidriverne.

Referanser:

Bhojraj, Sanjeev & Lee, Charles M. C.: Who is my peer? A valuation-based approach to selection of comparable firms. Journal of Accounting Research. Vol. 40 No. 2 May 2002

Liu, Jing; Nissim, Doron & Thomas, Jacob: Equity valuation using multiples. Journal of Accounting Research. Vol. 40 No. 1 March 2002

Moody's Investors Service. Putting EBITDA in perspective. June 2000

Richter, Frank & Hermann, Volker:  Pricing with performance-controlled multiples. Schmalenbach Business Review 2003 

--------------------------------------------------------------------------------

EV (enterprise value) er i prinsippet lik markedsverdien av sysselsatt kapital (som uttrykkes i bokførte verdier). Imidlertid blir begrepet "sysselsatt kapital" definert ulikt. I for eksempel årsrapporten til Statoil blir sysselsatt kapital definert som bokført verdi av egenkapitalen pluss minoritetsinteressene pluss netto rentebærende gjeld, hvilket innebærer at man trekker finansielle investeringer fra verdien av den rentebærende gjelden. I årsrapporten til for eksempel Ericsson defineres sysselsatt kapital som summen av egenkapitalen, minoritetsinteressene og den rentebærende gjelden. Mest alminnelig er det å definere EV som hos Statoil: summen av markedsverdiene av egenkapitalen, minoritetsinteressene og netto rentebærende gjeld.
For enkelhets skyld antar vi at resultat = utbytte dvs. at begge selskapene deler ut hele resultatet som utbytte. Verdien fremkommer da ved bruk av Gordons formel: Verdi EK = Resultat/(avk.krav - vekst)
Finansiell risiko er her benyttet som begrep for forholdet mellom markedsverdien av egenkapitalen og markedsverdien av gjelden. Høyt forholdstall tilsier lav finansiell risiko.
I de tilfellene hvor markedsverdien av finansielle eiendeler (FE) er større enn markedsverdien av rentebærende gjeld (RBG), har man netto finansielle eiendeler (NFE).
NV-metoden står for verdiberegninger utført ved å diskontere kontantstrømmen med et risikojustert avkastningskrav.