FagartiklerFagartikler

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Einar Clausen
Partner i DHT Corporate Services AS

Virkelig verdi

I et effisient marked vil markedsaktørenes samlede oppfatning om rammebetingelser, forventninger om fremtidig utvikling og foretakets evne til å lykkes danne grunnlaget for prisfastsettelsen i markedet. Denne løpende prisfastsettelsen er det som blir virkelig verdi på et hvert tidspunkt
[1]Artikkelen er tidligere publisert i tidsskriftet "Praktisk Økonomi & Finans" nr. 1, 2002.

1 Innledning

I et effisient marked vil markedsaktørenes samlede oppfatning om rammebetingelser, forventninger om fremtidig utvikling og foretakets evne til å lykkes danne grunnlaget for prisfastsettelsen i markedet. Denne løpende prisfastsettelsen er det som blir virkelig verdi på et hvert tidspunkt. Noen av de viktigste parametrene er i stadig økende grad immaterielle faktorer som ikke fremgår av regnskapet og som det til dels kan være svært vanskelig å sette verdier på. Verdien av alle immaterielle verdier fremkommer gjerne som en restverdi når totalverdien av de eiendeler man kan beregne verdien av, blir fratrukket markedsverdien av et foretak. Bortsett fra det å konsistent skape resultater som overgår markedets forventninger, er det neppe noen faktor som er viktigere enn foretakets renommé og markedsaktørenes forventninger og tro om dets evne til å lykkes. 

2 Verdibegreper

Hva er "virkelig verdi", er det et entydig begrep og finnes det objektive metoder som er gode nok til å komme frem til et entydig resultat? Finnes det en objektiv "virkelig verdi" på et foretak? Hvilke metoder er i så fall best? Kanskje vel så relevant er det å stille spørsmålet; virkelig verdi for hvem? Når er virkelig verdi? Så vel teoretikere som praktikere er vel enige om at det er nåverdien av fremtidige netto kontantstrømmer, altså verdien i dag som er virkelig verdi. Implisitt i dette ligger da at verdien i går var en annen, som vil være forskjellig fra verdien i morgen. Dette er for så vidt uproblematisk når det gjelder selve tidsaspektet og renteelementet, men hvordan håndterer man usikkerheten under skiftende rammebetingelser og stadig større innslag av verdier basert på immaterielle elementer? Har vi noen som helst hjelp av historisk beta til å beregne avkastningskravet når verdiene vi skal beregne ligger i fremtidige kontantstrømmer og hele foretakets muligheter og evne til å realisere disse? Hva skjer når verdiene forvitrer eller plutselig blir borte? Hvilke konsekvenser har det, ikke bare for størrelsen "virkelig verdi", men for foretakets fremtid, foretakets finansiering, dets handlingsrom og evne til omstilling? McKinsey[2] har som grunnleggende premiss at the value of a company derives from its ability to generate cash flows and cash flow based returns on investment. De legger videre betydelig vekt på at bedriftene må forstå verdidriverne for derigjennom å styre verdiskapningen, gjøre de strategiske og operasjonelle valgene som skaper størst verdi for aksjonærene og kommunisere dette til markedet.

Det er ikke lenger tilstrekkelig å analysere de historiske resultatregnskapene, budsjettene og balansen for å komme frem til gode verdiestimater. I en del miljøer kan man lett få inntrykk av at verdsettelsesteknikkene er det viktigste. Det brukes mye energi på finregning av kontantstrømmer, beregning av normalresultater, skattesatser og avkastningskrav, herunder Beta til så vel totalkapital som egenkapital. Min erfaring er at man ofte ikke bruker tilsvarende innsats på, og stiller de nødvendig kritiske spørsmål om, de underliggende driftsforutsetninger og virksomhetens kritiske suksessfaktorer. 

2.1 Metoder

Det vil føre for langt i denne artikkelen å gå i detalj på de enkelte metodene. Det er dessuten beskrevet aldeles utmerket av for eksempel Knut Boye og Gunnar A. Dahl[3]. Jeg vil bare kort skissere hovedelementene i enkelte av metodene som faller utenfor hoveddrøftingen i denne artikkelen. Det er to hovedtyper av verdibegreper eller verdsettelsesmetoder:

I. Balansebaserte metoder som tar utgangspunkt i verdien av foretakets eiendeler;

  1. likvidasjonsverdi
  2. substansverdi/verdijustert egenkapital
  3. matematisk verdi/bokført egenkapital
  4. gjenanskaffelsesverdi/etableringskost

I hovedsak bygger de alle i utgangspunktet på de bokførte verdier i balansen med diverse justeringer.

1. Likvidasjonsverdien vil som regel være den laveste av alle verdifastsettelser da den tar utgangspunkt i realisasjon av alle selskapets eiendeler, ofte i en tvangssituasjon, og det er den eneste metoden som ikke forutsetter going concern.

2. Substansverdi vil ta utgangspunkt i markedsverdien av eiendelene fratrukket latent skatt. Metoden kan inneholde elementer av gjenanskaffelsesverdier hvor det for eksempel ikke er et effektivt marked for foretakets eiendeler. Metoden kan også inneholde elementer av nåverdibetraktninger på så vel forpliktelser som eiendeler eller rettigheter, for eksempel pensjonsforpliktelser, royalty m.m.

3. Matematisk verdi har vært mye brukt i forbindelse med innløsnings- eller forkjøpsrettsbestemmelser og tar utgangspunkt i bokført egenkapital med fradrag for latent skatt. Avtaler har ofte inneholdt formuleringer om spesielle forhold som partene har villet ta hensyn til ved avtaleinngåelsen i tillegg til de bokførte verdier, som for eksempel goodwill.

4. Gjenanskaffelsesverdi tar utgangspunkt i hva det ville koste å gjenanskaffe eller reetablere hele eller deler av bedriftens produksjonsapparat eller anleggsmidler av tilsvarende standard.

II. Inntjeningsbaserte metoder som tar utgangspunkt i betalingsstrømmer eller resultatstørrelser;

  1. kontantstrømbaserte  
    • diskontering av foretakets fremtidige kontantstrømmer  
    • dividendemodeller  
    • EVA-metoden
  2. resultatbaserte - 
    • normalresultat  
    • price/earnings og andre multiplikatormetoder
  3. omsetningsrelaterte metoder price/sales

De kontantstrømbaserte metodene er de som det vil bli lagt størst vekt på i det etterfølgende. Jeg vil her kort omtale de metodene som ikke vil bli behandlet senere i artikkelen.

Dividendemodeller basert på løpende utbytteutbetalinger til aksjonærene har av naturlige grunner ikke vært særlig benyttet her i Norge. Dette skyldes nok dels at mange norske selskaper har hatt som utbyttepolitikk ikke å dele ut utbytte, samt at varierende rammebetingelser og usikkerhet rundt beskatning og dobbeltbeskatning av utbytte har gjort dette uaktuelt.

Price/Sales. I eiendomsselskaper har det vært utbredt å benytte en multiplikator på leieinntektene som grunnlag for å fastsette verdien av selskapene. Dette er jo også en metode som benyttes ved taksering av fast eiendom ved at man neddiskonterer en antatt markedsleie for eiendommen for å komme frem til verdien eller taksten. I det private eiendomsmarkedet og media har jo "takst" historisk vært synonymt med virkelig verdi. (Dette har nok også sin bakgrunn i tidligere tiders reguleringer hvor "takst" var det en del type eiendommer skulle omsettes for hvis man ville være lovlydig. Ved omsetning av jordbrukseiendommer er jo dette fortsatt tilfelle i dag, men ingen vil vel lenger drømme om å beskrive en slik takst som virkelig verdi. Verdien her bestemmes av maksimalpriser i henhold til prisreguleringene i konsesjonsloven. Dette er rene politiske beslutninger som hever seg over de økonomiske lover. Når det er sagt og realiteten er at partene tvinges til å innrette seg etter, og ikke har noe annet valg enn å gjennomføre transaksjonen i henhold til takst, da følger det jo at dette blir virkelig verdi på transaksjonstidspunktet og så lenge bestemmelsene opprettholdes. I det øyeblikk bestemmelsene eventuelt oppheves og eiendommen kan selges fritt, kan den nye eier realisere en gevinst på bekostning av den gamle eier.)

En multiplikator på leieinntektene som grunnlag for å fastsette verdien av eiendomsselskaper kan være greit i et jevnt stigende marked med knapphet på ledige arealer. I dagens marked med store ledige arealer, og stor tilgang både i form av nye prosjekter og fraflytting på grunn av nedleggelser og nedbemanning, er vel ikke metoden fullt så anvendelig. 

2.2 Diskontering av kontantstrømmer

Som presisert tidligere er det stor enighet om at den metoden som gir beste estimat på et foretaks virkelig verdi er å beregne nåverdien av de fremtidige frie netto kontantstrømmer. Dette er utgangspunktet også for resultatmodellene, hvor man implisitt eller eksplisitt forutsetter at de resultatene som kapitaliseres gir et akseptabelt estimat på fremtidige kontantstrømmer. En del teoretikere har nok betraktet så vel "normalresultatmetoden" og "P/E-metoden" med forakt. Så vidt jeg kjenner til foreligger det ingen undersøkelser i Norge som dokumenterer hvilken metode som er best til å predikere "virkelig verdi" eller predikere en forventningsverdi som kan måles. For mange aktive aktører i markedet er nok P/E som "quick and dirty estimater" godt nok til sine formål.

Skal man benytte estimater på fremtidige kontantstrømmer, krever dette et betydelig arbeid, og man må ta en rekke forutsetninger om fremtiden. Det må utarbeides ikke bare resultatbudsjetter, som oftest er utgangspunktet, men også kontantstrømbudsjetter hvor de netto frie kontantstrømmer må estimeres. Jeg vil påstå at svært mange foretak, også børsnoterte, verken har tilstrekkelige verktøy eller kapasitet til å gjøre dette på en konsistent måte som kan etterprøves og følges opp over tid. Vi har sett utallige eksempler på "caser" fra meglerhus og andre transaksjonskonsulenter eller investment bankers som med meget stor grad av nøyaktighet predikerer frie netto kontantstrømmer både 10 og 15 år fremover med fine vekstkurver i så vel omsetning, resultat og soliditet. Dette har også vært virksomheter som har vært halvveis i en snuoperasjon eller etableringsfase og som fortsatt taper penger i stor stil. En investor som blir invitert til å gå inn og betale for hele den fremtidige oppsiden i dag, og basert på et ikke alt for høyt avkastningskrav, skal være temmelig sikker på hva han gjør for ikke å bli brent. Jeg deltok for noen år siden i en del oppkjøpsvurderinger i forbindelse med privatiseringen av virksomheter i tidligere Øst-Tyskland. Med tysk grundighet og av høyt kompetente investment bankers ble vi presentert "caser" med frie fremtidige kontantstrømmer ned til minste detalj, og som var helt løsrevet fra den operasjonelle ledelsens virkelighetsoppfatning. Dette var til overmål i virksomheter som verken forsto hvordan et fritt marked fungerte eller hadde noen som helst forståelse for verdiskapning. Vi ble uten blygsel invitert med til å betale for hele oppsiden. "Let the buyer beware!"

I en del tilfeller de senere år har vi vel heller sett tilfeller av diskontering av "fremtidsdrømmer" enn av "kontantstrømmer", noe som har resultert i verdier som har vært hinsides enhver virkelighet. I et europeisk teleselskap med en kommunisert strategi innebar prisingen av selskapet at alle landets husstander i løpet av noen få år skulle benytte hele 30 % av sin disponible inntekt til å kjøpe teletjenester. Man synes helt å se bort fra hva virksomhetens inntjeningskapasitet er i utgangspunktet og hvilke realistiske utviklingsmuligheter som finnes. 

2.3 Avkastningskrav, kapitalverdimodellen (KVM)

Avkastningskravet for en aksje kan uttrykkes som summen av den risikofrie renten og et risikotillegg. Den risikokompensasjon man krever ved investering i markedsporteføljen, finnes ved å ta differansen mellom forventet avkastning for markedsporteføljen og den risikofri renten[4]. Denne risikopremien justeres så med en faktor Beta, som er et mål for den markedsrelaterte risikoen. Dette gir følgende avkastningskrav beregnet etter KVM og består enkelt sagt av følgende 3 elementer:

Avkastningskrav = Risikofri rente (etter skatt) + Risikopremie for markedsporteføljen (e.s.) x Beta

  • Risikofri rente defineres vanligvis som 3-10 års statsobligasjonsrente.
  • Risikopremie for markedsporteføljen er den merkompensasjon som kreves ved å investere i risikopapirer fremfor sikre statsobligasjoner.
  • Beta 1 er lik gjennomsnittet for alle børsnoterte aksjer eller totalindeksen. En Beta lavere enn 1 indikerer at avkastningen varierer mindre enn markedsporteføljen, en Beta større enn 1 indikerer at avkastningen varierer mer enn markedsporteføljen.
Hva er din virkelige kapitalkostnad? Gir betaberegningen feil svar? 
Ved fastsettelse av avkastningskravet til sysselsatt kapital benyttes ofte WACC (Wheighted Average Cost of Capital). For at WACC skal kunne brukes, forutsettes at man veier egenkapital og fremmedkapitalkostnadene med markedsverdien av egenkapital og gjeld, men det er jo denne markedsverdien man skal finne. Det blir derfor ofte bakvendt først å forutsette hva markedsverdien er for å komme frem til en riktig gjelds- og egenkapitalandel ved fastsettelsen av avkastningskravet, for deretter å beregne den samme markedsverdien. Man kan også ofte få en undervurdering av fremmedkapitalkostnaden, fordi fremmedkapitalrisiko ofte er for lavt eller feil priset i bankenes utlånsrenter.

Ved prising av selskaper som ikke er børsnoterte benyttes ofte for lav Beta fordi man ikke har tatt hensyn til bedriftspesifikk risiko. For børsnoterte selskaper kan det være at man ikke har hensyntatt en tilstrekkelig likviditetsrabatt.[5] Det kan også være vanskelig å finne relevante referansebeta; særlig i Norge med et så lite egenkapitalmarked. Observert historisk Beta kan ha en alt for kort tidshorisont til å fange opp relevant volatilitet over tid samtidig som liten omsetning nødvendigvis ikke gir kurser som er representative for de underliggende verdier i aksjen. Kan Beta da hjelpe oss til å si noe som helst om risikoen ved fremtidig inntjening og endrede rammebetingelser? Den bør i hvert fall brukes med betydelig grad av forsiktighet, ikke minst fordi små endringer i avkastningskravet kan gi store utslag i verdien under gitte forutsetninger.

Som Thore Johnsen skriver i sin artikkel om "Avkastningskrav"[6]:...fastsettelse av et avkastningskrav langt fra er en eksakt vitenskap, men er snarere en god blanding av teori og skjønn. Han sier også i samme artikkel at Kapitalverdimodellen bør derfor brukes med omhu for lite likvide børsselskaper og ikke-børsnoterte selskap.

I en artikkel i oktobernummeret av Harvard Business Review[7] med tittelen "What's Your Real Cost of Capital" hevder forfatterne at den tradisjonelle måten å evaluere investeringer på (Capital Asset Pricing Model, CAPM eller KVM på norsk) har en alvorlig feil, og det er etter deres oppfatning de observerte Betafaktorene som benyttes. De har gjort en rekke undersøkelser over tid og konkludert med at Betabaserte beregninger gir urimelige resultater, og dette i et marked som har et helt annet volum, historie og likviditet enn det norske. Forfatterne introduserer sin egen modell som de kaller MCPM (Marked-derived Capital Pricing Model) og som bygger på informasjon om løpende avkastning i markedet for government bonds, corporate bonds og faktiske opsjonspriser. De bygger sin modell på forutsetningen om at investor krever kompensasjon for tre typer risiki; konfiskasjon eller ekspropriasjon, som de lar omfatte så vel konfiskatorisk skatt som hyperinflasjon, konkursrisiko som resultat av mismanagement uavhengig av makroøkonomiske forhold og til slutt egenkapitalrisikoen ved at man stiller sist i køen. Kompensasjonen for de to første risiki gis direkte ut fra statsobligasjonsrenten og marginen på corporate bonds. For å kalkulere marginen til å dekke egenkapitalrisikoen benytter de blant annet Black-Scholes[8] modell for opsjonsprising. Nå er verken obligasjonsmarkedet eller opsjonsmarkedet i Norge sammenlignbart med USA, men forfatterne presenterer interessante tanker som bryter med etablert teori og praksis på dette området. For de som er spesielt interessert vises det til artikkelen. 

2.4 Avkastningskravet ved konkursrisiko og betingede utfall

Avkastningskravet tar vanligvis ikke eksplisitt høyde for konkursrisikoen. Selv om risikotillegget settes svært høyt og derved gir en vesentlig lavere verdi, så ligger jo fortsatt forutsetningen inne om at selskapet vil eksistere og gi de forventede kontantstrømmer. Selskapet kan ha utmerkede produkter, solide kunder og et godt marked. Dette hjelper imidlertid ikke hvis selskapet kan gå konkurs om seks måneder eller to år. Hvis selskapet ikke er tilstrekkelig finansiert for å levere de planlagte kontantstrømmene og ikke klarer å skaffe til veie den nødvendige finansieringen er konkursrisikoen høyst reell. På den annen side kan konkursrisikoen være vesentlig redusert etter kort tid for eksempel ved en oppnådd milepæl i et større prosjekt, en vellykket produktlansering/kampanje eller snuoperasjon. Thore Johnsen[9] anbefaler at det ikke benyttes et katastrofetillegg i avkastningskravet, men at risikoen reflekteres i de budsjetterte kontantstrømmene. Det vil medføre ekstra utfordringer å beregne de fremtidige kontantstrømmene når det foreligger konkursrisiko. Det innebærer jo at i et konkursscenario så vil kontantstrømmen brått stanse opp, alternativt at man når en eller annen milepæl og derigjennom får en "normal utvikling", eller man kan se for seg en meget svak utviklingsbane i de nærmeste periodene. En måte å ta hensyn til dette på, og som også har vært benyttet en del i offshoreindustrien når det foreligger betingede utfall, er å benytte beslutningstrær og sannsynlighetsberegninger for å beregne kontantstrømmer og nåverdier. I offshorekontrakter har det vært utstrakt bruk av insentivordninger basert på et budsjett eller måltall for totalkostnaden på et prosjekt. Modellen har da inneholdt elementer av deling av en eventuell besparelse mellom oljeselskapet og kontraktøren, og likeledes en deling av en eventuell kostnadsoverskridelse slik at kontraktørens fortjeneste enten blir sterkt redusert eller han kun får kostnadsdekning. I slike kontrakter er det også gjerne et tak eller et maksimalt tap for kontraktøren. Petter Osmundsen[10] har skrevet en interessant artikkel som beskriver dette nærmere. I tilfeller som dette, hvor det foreligger detaljerte kontrakter som beskriver hvordan kontraktøren skal kompenseres, vil en verdsetter ha et godt underlag for å beregne inntektstrømmene under forskjellige utviklingsbaner. Å estimere kostnadsstrømmene som påløper og de involverte gjennomføringsrisiki vil kreve betydelig mer innsikt og erfaring med denne type prosjekter. 

Verdsettelsessituasjoner og anvendelser

Verdivurderinger av varierende omfang utføres løpende og benyttes i en hel rekke situasjoner i næringslivet og til forskjellige formål. Omfanget, innsatsen, metoden og nøyaktighetsgraden varierer sterkt i forhold til hva som er formålet med verdsettelsen.

Situasjoner hvor det benyttes verdivurderinger;

  • vurdering av påtenkte transaksjoner; refinansiering, oppkjøp av egne aksjer, fusjoner, oppkjøp, salg av hele eller deler av virksomheten
  • generasjonsskifter
  • løpende analysearbeid i meglerhus og fondsforetak
  • vurdering av alternative strategier; nye produkter/markeder og anleggsinvesteringer
  • større anbud og prosjekter
  • voldgift
  • løpende vurdering av forretningsområder eller datterselskaper
  • kommunikasjon med kapitalmarkedet; aksjonærer, analytikere, långivere, garantister og kredittforsikringsselskaper
  • kredittvurderinger
Jeg skal ikke i detalj gå inn på alle disse situasjonene, men vil trekke frem en del momenter i tilknytning til begrepet "virkelig verdi" og for hvem.

Der hvor verdivurderinger benyttes mest er vel i det daglige arbeid i meglerhusenes analyse- og corporateavdelinger. Det kvernes daglig ut markeds- og selskapsanalyser som danner basis for kjøps- eller salgsanbefalinger til markedet og gode kunder. Analysene er ofte grundige, gjennomarbeidet og svært detaljerte med kontantstrømestimater for flere kvartaler og år fremover. Analysene opererer ofte med en "fair value" eller "target price" hvor det anbefales kjøp, salg eller hold alt etter hvor kursen ligger i øyeblikket, markedssentimentet, likviditeten i markedet, nye emisjoner, nye nøkkeltall i vente og så videre. Analysene pretenderer å være nøytrale og objektive, men meglerhusene kritiseres ofte for optimistiske kjøpsanbefalinger og sammenblanding av roller. De analytikerne som følger bransjer og selskaper tett har ofte meget god innsikt og godt utgangspunkt for fornuftige verdivurderinger. Meglerhusenes anbefalinger blir jo det som de anser som fremtidig "virkelig verdi" og investor anbefales følgelig å selge aksjen hvis dagskursen er over kursmålet, eller kjøpe en aksje hvis dagskursen ligger under kursmålet. Kursmålet har gjerne en tidshorisont fra noen få måneder og opp til flere år. De siste par årene har de aller fleste aktører bommet grovt på den gale siden på sine estimater av virkelig verdi.

Ved svært mange av situasjonene vil det være en investor eller aktør som selv bestemmer omfang, metode og nøyaktighetsgrad ut fra egen strategi og helt uavhengig av hva en teoretisk korrekt beregnet verdi ville være. Selskapene har gjerne sine egne interne avkastningskrav, som forresten ofte benyttes ukritisk over tid. Et selskap kan ha som policy å overta andre selskaper i en bransje x til P/E ikke over 4 og være helt uinteressert i en verdivurdering basert på fremtidige kontantstrømmer. Da hjelper det lite for en mulig selger å stille opp med en egen verdivurdering; selv om den viser meget god avkastning for kjøper, så har han definert sine egne beslutningskriterier. Her vil kjøper og selger ha vidt forskjellige oppfatninger om "virkelig verdi". Det finnes ingen objektiv sannhet før en eventuell transaksjon har funnet sted.

Ved verdivurderinger i forbindelse med generasjonsskifter, utløsningssaker eller voldavgift hvor det skal skiftes mellom flere parter, kreves det spesiell grad av grundighet og valg av mest mulig objektive parametere. Man ser ofte eksempler på betydelige sprik mellom partenes rådgivere om hva som er virkelig verdi, en nøytral part må da balansere partenes argumenter og bruke sitt mest mulig nøytrale og objektive skjønn for å komme frem til et "fornuftig" resultat. Det betyr ikke nødvendigvis at man skal lande midt i mellom, den ene parten kan godt ha delvis eller full dekning for sitt syn. I slike saker vil det også ofte være avtalemessige forhold som tilsidesetter eller legger spesielle føringer på hvordan verdier skal beregnes.

Ved fusjoner og oppkjøp brukes ofte verdivurering(er) fra en av partene som basis for en intensjonsavtale, Letter of Intent eller Heads of Agreement. Avtalen vil regulere hvordan forhold som avdekkes i en senere due diligence, skal påvirke prisen og betingelsene for øvrig for å komme frem til en transaksjonsverdi eller virkelig verdi. 

3.1 Flyktige verdier

De immaterielle verdier, som ikke kan leses ut av virksomhetens balanse, står for en stadig større del av verdiskapningen i næringslivet. Verdier skapes ikke lenger utelukkende av svette og anleggskapital. Samtidig ser vi stadig eksempler på at de immaterielle verdier kan være svært flyktige, og konsekvensene kan bli store når de fordunster.

Sentralbanksjef Alan Greenspan[11] sa i en redegjørelse: "As the recent events surrounding Enron have highlighted, a firm is inherently fragile if its value added emanates more from conceptual as distinct from physical assets... Trust and reputation can vanish overnight. A factory cannot". Vi vet hvordan det senere gikk med Enron og Arthur Andersen gikk med i dragsuget. Arthur Andersen, som var det desidert beste merkenavnet i revisjons- og konsulentbransjen på verdensbasis gjennom en årrekke, hadde bestått i over et halvt århundre. I løpet av noen få måneder var alt ødelagt. Den direkte utløsende faktor var jo Enronskandalen, men man kan spørre seg hvordan en kultur som gjorde dette mulig hadde klart å bygge seg opp. Jeg skal ikke gå nærmere inn på mulige årsaker, men dette demonstrerer sårbarheten til et selskap hvis markedsverdi og hele eksistens i stor grad bygger på dets renommé.

Et nærliggende eksempel fra Norge på at verdier forsvinner har vi i Finance Credit systemet, hvor kollapsen kan tvinge Nordlandsbanken til en aksjeemisjon for å bevare soliditeten og tilliten i markedet ev. blir banken kjøpt opp. Nå er jo denne saken noe spesiell i og med at så store verdier som det eventuelt var grunnlag for å finansiere antagelig aldri hadde vært til stede, mens sikkerhetene tilsynelatende har vært gode.

I løpet av de siste 2-3 årene har spesielt IT-bransjen fått gjennomgå. Mange selskaper hadde store goodwillposter i balansen som følge av ekspansjon gjennom oppkjøp. Goodwillpostene var et resultat av at man hadde kjøpt selskaper til "virkelig verdi" basert på et sett av forutsetninger. Goodwillen fremkommer jo enkelt sagt som differansen mellom kjøpesummen og substansverdier i det oppkjøpte selskapet. Mange selskaper så tilsynelatende solide ut. Når så de oppkjøpte virksomhetene ikke klarer å levere resultater i forhold til forventningene begynner man å stille spørsmål ved om goodwillen er til stede. En sak er at goodwillavskrivninger allerede belaster resultatregnskapet, det kan bli nødvendig å redusere avskrivningsperioden eller rett og slett kostnadsføre resten av goodwillen fordi den ikke lenger bygger på realistiske forutsetninger. Mange selskaper hadde brukt store deler av sine kontantbeholdninger til oppkjøp. Når så både de selv og de oppkjøpte selskapene ikke lenger klarte å generere positive kontantstrømmer, sto man plutselig igjen med både et resultatproblem, et soliditetsproblem og et likviditetsproblem. Hvis man så ikke har en god historie å fortelle markedet, eller har fortalt for mange gode historier som man ikke har klart å levere på, da blir problemene virkelig alvorlig. For et selskap å hente inn ny egenkapital i en slik situasjon er meget vanskelig, og når aksjemarkedet svikter samtidig, kan det bli nesten umulig. Tilliten hos kundene begynner å svikte, leverandørene blir urolige, ratingen blir dårligere og man mister de normale leverandørkredittene.

EverCom Network ASA, som var Nordens største PC-produsent, var et typisk eksempel på dette. Selskapet var et resultat av en norsk og en svensk PC-produsent som slo seg sammen og gikk på børs i Oslo, og selskapet var svært lønnsomt. De kjøpte så et tilsynelatende meget veldrevet og lønnsomt selskap i Danmark, med datterselskap i Finland, for å realisere en nordisk strategi og oppnå stordriftsfordeler i produksjonen. Det oppkjøpte selskapet i Danmark viste seg å være en katastrofe, og tapene strømmet på. Da alle tapene var tatt, oppryddingen var gjennomført og selskapet hadde begynt å tjene penger igjen, var tilliten blitt borte samtidig som emisjonsmarkedet var vanskelig. Det var ikke mulig å skaffe ny egenkapital og likviditet til videre drift, og styret måtte begjære oppbud. 

3.2 Forutsetninger

Som nevnt så vil omfanget, innsatsen, metodevalget og nøyaktighetsgraden variere i forhold til hva som er formålet med verdsettelsen, og vil også være førende for hvilke forutsetninger som skal legges til grunn. Enhver som har arbeidet seriøst med verdsettelser vil erkjenne at det kan sammenlignes med å handle strikk i metervis, alt etter hvilke forutsetninger som legges til grunn. Etter mitt syn er forutsetningene som velges, og som resultatet til syvende og sist bygger på, det aller viktigste i en verdivurdering. Noen av forutsetningene for en verdsettelse vil være observerbare og objektive, andre vil måtte være subjektive og i stor grad gjenstand for skjønn. Resultatet, altså verdien som kommer ut av verdsettelsen, kan ha svært store variasjoner med tilsynelatende relativt små endringer i forutsetningene. Det er derfor svært viktig at man opererer med realistiske forutsetninger ut fra den enkelte virksomhets utgangspunkt.

Det er viktig å presisere forutsetningene for verdsettelsen av flere årsaker. For det første at brukeren kan forstå hvilke prinsipper verdsettelsen bygger på, deretter for å kunne skape grunnlag for en diskusjon eller forhandlingsrom i forbindelse med en transaksjon og ikke minst å forhindre at verdsettelsen misforstås eller i verste fall misbrukes

3.3 Kredittvurderinger og sikkerhetsstillelse

Hvilke verdivurderinger har vært lagt til grunn i Finance Credit-systemet? Bankenes evne til å prise risiko har ikke vært imponerende i Norge. Utlånsmarginen mellom førsteklasses låntagere og konkurskandidater, har ikke vært i nærheten av å ta høyde for forskjellen i risiko. Det hjelper långiverne lite å øke marginen på lånene fra 1,5 %-poeng til 3,0 %-poeng et halvt år før konkursen er et faktum. I perioder med sterk konkurranse bankene imellom var det for så vidt ikke enkelt å ta større marginer. I stor grad har lån blitt gitt med basis i den sikkerhet som tilbys, eller som banken krever for å gi lånet. Sikkerheter har tilsynelatende vært lettere og mer behagelig å vurdere enn kompleksiteten i driften eller det prosjektet som skal finansieres. Når så sikkerheten viser seg så flyktig, som for eksempel i Finance Credit og mange andre tilfeller, sitter långiver igjen uten muligheter til å full dekning av hovedstolen, mens rentemarginen i lånets løpetid ikke dekker den faktiske risiko for store deler av porteføljer.

Bankene krever ofte sikkerheter som ikke er relevante for prosjektet som skal finansieres. Foretakene binder opp eiendeler som kunne vært brukt som sikkerhet for alternativ finansiering, og kan derved redusere muligheten til en fornuftig finansieringsstruktur og tilleggsfinansiering når slike behov dukker opp.

Mange gründere og bedriftsledere sitter igjen med alt for høy gjeld på sine hjem som har vært stilt som sidesikkerhet for bedriftens gjeld eller til kjøp av aksjer. Ved en grundigere vurdering av virksomheten eller prosjektet skulle kanskje aldri lånet vært gitt, eller priset på en slik måte at kunden i større grad ville ha revurdert prosjektet og lånebehovet. Aksjer kunne også vært solgt på et langt tidligere tidspunkt når tapet var håndterbart. Dette ville begge parter, så vel banken som kunden, hatt fordel av. Så lenge ikke bankens risikovurdering synliggjøres, så gjør man kunden en bjørnetjeneste. 

4 Verdiskapning

Hvordan styre verdiskapning? Merverdier kan kun genereres over tid når så vel ledelsen som styret forstår hvilke operasjonelle og strategiske tiltak som kan skape merverdier, og er i stand til å tiltrekke seg kapital på konkurransedyktige betingelser. Dette krever også evne og vilje til å kommunisere med markedet, og det kan stilles spørsmål om ved dette gjøres godt nok fra mange selskapers side. Det finnes en rekke modeller og metoder innenfor virksomhetsstyring for å kartlegge, måle og styre verdiskapende aktiviteter, blant annet bør Balanced Scorecard[12] være godt kjent. Det vil føre for langt å komme inn på disse her, men jeg vil sitere følgende fra NFFs anbefaling:

"For å finne frem til et foretaks kritiske suksessfaktorer og parametere for å synliggjøre og måle verdiskapning, er det nødvendig å gjennomføre en prosess som kan beskrives i følgende overordnede trinn:

  1. Med utgangspunkt i foretakets strategi for verdiskapning, forstå organisasjonen og dens sentrale forretningsprosesser, herunder kartlegge hva som er kritiske faktorer for å lykkes med å skape verdi. I dette ligger å kartlegge organisasjonens materielle og immaterielle verdier og beskrive hvordan disse inngår i de sentrale forretningsprosessene.
  2. Bestemme de elementene av ressurser og aktiviteter som er av størst betydning for oppnåelse av foretakets strategiske mål (kritiske suksessfaktorer). Etablere "indekser" eller måleparametere som mål på disse ressursene eller aktivitetene, og videre inkludere dem i foretakets styringssystem.
  3. Foreta målinger av gjennomførte aktiviteter. Bruke informasjonen fra målesystemet til å forsterke ønsket adferd og aktivitet, og korrigere kurs og forsterke læring.
  4. Rapportere eksternt om status og utvikling for de måltall som er definert som kritiske."

Det siste punktet er det som dekkes av anbefalingen om rapportering av tilleggsinformasjon.

Stern Stewart har utviklet et ledelses- og insentivverktøy, EVA[13] hvis målsetning er å utvikle insentivordninger i virksomhetene for å skape maksimale verdier for aksjonærene, eller meravkastning (Market Value Added) utover den forventede normalavkastningen man kan få i markedet. Et av hovedprinsippene ved metoden (svært forenklet) er at det er meravkastningen for aksjonærene i forhold til investert kapital som skal danne grunnlag for insentivordningene for ledelse og ansatte, og få de ansatte til å tenke som aksjonærer og være bevisste på bruken av kapital. De forfekter også sterkt, noe som ikke klinger helt godt i en del norske miljøer, at det ikke skal være noe tak på insentivordningene. 

5 Virkelig verdi

Jeg vil våge påstanden at det ikke finnes noen objektiv virkelig verdi annet enn som øyeblikksbilder på det tidspunkt en transaksjon finner sted mellom to eller flere parter. Transaksjonsbeløpet vil være den faktiske virkelige verdi på transaksjonstidspunktet.

I Finansavisen 04.12.02 går Telenors konstituerte styreleder ut og sier at "Vi har overhodet ikke fått uttelling for de reelle verdiene i selskapet. Vi er langt unna den verdsettelsen vi fortjener..." Det sies videre at "Telenor er et lite selskap i et lite land, og er derfor ikke en aksje internasjonale investorer absolutt må ha. Samtidig kom vi på børs på et tidspunkt der hele IT-markedet kollapset. Jeg tror også at vi blir identifisert mer med de gamle, trauste telegigantene enn vi fortjener. Vi er jo et moderne IT-selskap, sier den konstituerte styrelederen." Det fremkommer her flere interessante påstander, den første at "vi ikke har fått uttelling for de reelle verdiene." Utsagnet impliserer at styret mener at det finnes en reell (virkelig) verdi som er vesentlig høyere enn børskursen. (For øvrig er det å håpe at hun mener det er aksjonærene som ikke har fått fullt uttelling; det er tross alt de som eier selskapet.) Hvis utsagnet er riktig, at den påståtte reelle verdi er høyere enn børskursen, snakker vi om et forventnings- eller persepsjonsgap mellom markedsverdien og den reelle verdi. Dette kan lukkes, og verdien økes, ved at selskapet selv klarer å synliggjøre verdiene gjennom kommunikasjon av resultater, handlinger og strategier. Hvis utsagnet om identifikasjon med trauste selskaper i stedet for moderne IT-bedrifter er sant, snakker vi også om et kommunikasjonsproblem. Det kan også utmerket godt være at markedet gjennom prising av aksjen mener at selskapet faktisk er slik; da er det selskapet som ikke har tatt markedets signaler. Da må det handling og håndfaste resultater til for å bevise det motsatte. Kanskje markedet faktisk forventer høyere avkastning, vekst og dynamikk enn det som leveres. Det påpekes også andre viktige momenter, nemlig markedsstørrelse og markedssentiment. Man kan ønske seg at aksjen var noe som internasjonale aktører måtte ha i sin portefølje, og hevde at hvis det var slik så ville prisen vært en annen. Det er ønsketenkning, for å komme dit må man gjøre seg fortjent til det, først da vil det gjenspeile en reell verdi. Når det gjelder tidspunktet for børsnoteringen; "selge høns i regnvær", så er dette i så fall verst for de aksjonærene (staten) som solgte. Styret og ledelsen burde kunne glede seg over å kunne starte på et så lavt utgangspunkt at de kunne demonstrere en betydelig verdiøkning for aksjonærene, som igjen også ville kunne glede seg. Det motsatte er faktisk tilfelle; aksjen har mer enn halvert seg siden børsintroduksjonen. Med andre ord må aksjen stige fra dagens kr. 30,- per aksje til ca. kr. 70;- for at aksjonærene skulle hatt like mye igjen som om de hadde pengene i banken. Det kan også tenkes at introduksjonskursen var alt for høy; at selgerne var alt for grådige og drev en aggressiv markedsføring av aksjen (folkeaksje?) for å få en høy pris. Da kan veien tilbake til utgangspunktet være lang og tung. Selskapet kan ikke bare vente på at markedet skal bringe dem tilbake, det må aktiv verdiskapning til, og ikke bare kommunikasjon. Selskapet må primært utnytte alle de operasjonelle og strategiske muligheter de har for å øke verdien ved interne tiltak. Dernest vil normalt komme eksterne tiltak i form av oppkjøps- og/eller avhendelsesmuligheter, men på dette området har jo Telenor allerede hatt betydelig uttelling; utfordringene fremover vil være mange. 

6 NFF-anbefaling

En prosjektgruppe nedsatt av NFF høsten 2001 har nylig lagt frem "Anbefalte retningslinjer for rapportering av tilleggsinformasjon om verdiskapning". Denne rapporten ble lagt frem i slutten av november, og jeg finner det derfor naturlig å referere til den her. Rapporten gir på en strukturert og lettfattelig måte bakgrunn for, og praktiske retningslinjer for etablering og rapportering av tilleggsinformasjon som vesentlig kan bidra til å øke forståelsen for hvordan verdiskapningen skjer i foretakene. Retningslinjene er primært rettet mot børsnoterte foretak, men kan, som det sies i rapporten, også oppleves som relevant og nyttig for ikke-noterte virksomheter. Jeg har derfor tatt meg den frihet å presentere hovedpunktene i rapporten slik jeg har oppfattet den, og med referanse til temaet i denne artikkelen. Det vil føre for langt her å gå inn på alle detaljene i rapporten med vedlegg. Jeg vil anbefale de som vil ha tilgang til rapporten å henvende seg til Norske Finansanalytikeres Forening på www.nff.no.

Hensikten med retningslinjene er på en bedre måte å få frem reell verdiskapning i den enkelte virksomhet og dermed bidra til en mer riktig verdsetting. Som NFF peker på; Forutsetning for dette er at presentert informasjon er mest mulig objektiv og etterprøvbar. NFF sier videre at en bedre forståelse av verdiene og kritiske verdidrivere for bedriften, vil også kunne lede til en mer optimal allokering av ressursene i bedrifter og lede til en høyere verdi for selskapet.

Retningslinjene er ment som et hjelpemiddel og et rammeverk for foretakets styre og ledelse i rapporteringen utover det som normalt fremgår av årsregnskapet og annen finansiell rapportering. Hvorfor foretakene skal rapportere tilleggsinformasjon, er for å øke informasjonsbrukernes forståelse av foretakets verdiskapning, og derigjennom bidra til riktigere prising av foretaket. Begrunnelsen for denne effekten er todelt;

  • etablere et bedre estimat på fremtidige kontantstrømmer og
  • avkastningskravet vil reduseres grunnet mindre risiko/varians i kontantstrømestimatene.
Forslaget legger opp til at det skal gis tilleggsinformasjon om;

  • hvordan foretaket oppfatter de eksterne rammebetingelsene det opererer innenfor, og hvordan det innenfor dette har valgt sin strategi
  • oppnådde resultater/måltall og fremtidige mål fra det sett av aktiviteter foretaket gjennomfører for å skape verdi
  • informasjon og måltall om foretakets verdiskapende aktiviteter innenfor perspektivene: Relasjons- og kundekapital, Humankapital, Strukturkapital og Innovasjon.
Anbefalingen legger opp til at det skal gis informasjon om hvordan foretaket arbeider med kritiske suksessfaktorer for langsiktig verdiskapning, og hvordan ledelsen måler og styrer disse aktivitetene. Rapporteringen skal være frivillig, men de som velger å benytte retningslinjene til tilleggsinformasjon må følge de grunnleggende forutsetningene for rapportering som er foreslått.

De anbefalte retningslinjene for rapportering vil nok for mange oppfattes som både omfattende og vanskelige, samt at man vil avsløre forretningskritisk informasjon som man av konkurransehensyn ikke vil ønske å avsløre. Jeg skal ikke ta denne diskusjonen her, det vil sikkert bli diskutert aktivt i andre fora. Det jeg føler meg temmelig sikker på er at svært mange foretak, også børsnoterte, vil ha stor nytte av å arbeide vesentlig mer med de verdiskapende aktiviteter som beskrevet i rapporten. Dette i seg selv vil kunne bidra til å øke verdiskapningen. Detaljert informasjon om de kritiske suksessfaktorene for langsiktig verdiskapning vil utvilsomt gi en bedre forståelse for virksomheten og dens rammebetingelser og bør således også gi et bedre grunnlag for å estimere fremtidige kontantstrømmer eller ha en kvalifisert oppfatning av dem. Dette skal da følgelig også bidra til å redusere avkastningskravet gjennom redusert usikkerhet og således øke foretakets verdi. I teorien er dette logisk nok; i praksis er det kanskje en lengre vei å gå. Analytikere og verdsettere vil utvilsomt kunne få bedre forståelse og derigjennom også bedre grunnlag for sine estimater. Det vil likevel fortsatt være betydelig usikkerhet knyttet til fremtiden. Det er ikke gitt at om markedet får større kunnskap og forståelse av hvordan foretaket vil styre sin verdiskapning, at de derigjennom får større tiltro til selskapets evne og muligheter til å lykkes. På kort sikt kan man like godt få negative som positive markedseffekter. På lang sikt derimot vil foretakene som arbeider systematisk og målrettet med verdiskapningen, legge et bedre grunnlag for økt verdi av foretaket gjennom høyere avkastning. 

7 Avslutning

I et effisient marked vil markedsaktørenes samlede oppfatning om rammebetingelser, forventninger om fremtidig utvikling og foretakets evne til å lykkes danne grunnlaget for prisfastsettelsen i markedet. Denne løpende prisfastsettelsen er det som blir virkelig verdi på et hvert tidspunkt. De kanskje viktigste faktorer for prisfastsettelsen er markedssentimentet eller psykologien i markedet, deretter kommer antakelig likviditet.

Bortsett fra konsistent å skape resultater som overgår markedets forventninger, er det neppe noen faktor som er viktigere enn foretakets renommé og markedsaktørenes forventninger og tro om dets evne til å lykkes. Virkelig verdi vil alltid være subjektiv og situasjonsbetinget.

Så vel teoretikere som praktikere er vel enige om at det er nåverdien av fremtidige netto kontantstrømmer, altså at det er verdien i dag som er virkelig verdi. Vanskeligheten for en verdsetter ligger i det å komme frem til sikre estimater på kontantstrømmer, så det ikke blir kontantdrømmer.

Verdivurderinger er ikke "rocket science", men må bestå av solid håndverk i bunnen, kombinert med en god blanding av teori, og skjønn basert på praktisk erfaring.

En verdsetter må alltid presisere forutsetninger, og forutsetningene må være realistiske. Skal en verdsettelse ha noen verdi for en bruker, for eksempel en kjøper av et selskap, må han forstå forutsetningene som verdsettelsen bygger på. Forutsetningene er viktigere enn teknikken.

Immaterielle verdier spiller en stadig større rolle for verdiskapningen, men de er flyktige og vanskelige å måle. Det er forøvrig ikke bare i goodwill og immaterielle poster det kan finnes flyktige verdier. Goodwillen oppstår som nevnt som differansen mellom substansverdien i det oppkjøpte selskapet og kjøpesummen. Det er her verdt å merke seg at det da allerede kan være fordelt betydelige "merverdier" på andre eiendeler i balansen i forhold til de bokførte verdiene. Med andre ord så kan også den trauste substansverdien inneholde flyktige verdier. Det blir derfor stadig viktigere med en grundig analyse av rammebetingelser og tilleggsinformasjon for å bedre forståelsen og skaffe et bedre grunnlag for å estimere kontantstrømmer.

--------------------------------------------------------------------------------

 

Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) "Anbefalte retningslinjer for tilleggsinformasjon om verdiskapning". Oslo 27.11.02.
McKinsey & Company, Inc. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies 1990
Knut Boye og Gunnar A. Dahl: Verdsettelsesmodeller, i Praktisk Økonomi & Finans, nr. 1, 2002
Knut Boye og Gunnar A. Dahl: Verdsettelsesmodeller, i Praktisk Økonomi & Finans, nr. 1, 2002
Thore Johnsen: Kapitlet "Avkastningskrav" i "Verdsettelse i teori og praksis." Cappelen 1997
Thore Johnsen: Kapitlet "Avkastningskrav" i "Verdsettelse i teori og praksis." Cappelen 1997
HBR, Oct. 2002, James j. McNulty et al. Tool kit; What's Your Real Cost of Capital? Reprint # RO21OJ
Black-Scholes: Se f.eks. Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance.
Thore Johnsen: Kapitlet "Avkastningskrav" i "Verdsettelse i teori og praksis." Cappelen 1997
Petter Osmundsen: "Risikodeling og anbudsstrategier ved utbyggingsprosjekter i Nordsjøen; en spillteoretisk og insentivteoretisk tilnærming" i Praktisk Økonomi og Finans, 1, 1999.
Testimony before the Committee on Financial Services i representantenes hus i USA 27.02.02.
Kapland & Norton: The Balanced Scorecard Harvard 1996.
EVA er et registrert varemerke for Stern Stewarts metode Economic Value Added.