FagartiklerFagartikler

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Gunnar A. Dahl
Partner i DHT Corporate Services AS

Mulige fallgruver ved bruk av konsernregnskap ved verdsettelser

Hvilke problemstillinger er vesentlige dersom man skal bruke konsernregnskapet som grunnlag for verdivurderinger? Hvilke forhold leder ofte til feilprising av konserner?
Feilprising kan forekomme både når det gjelder fastsettelse av avkastningskrav og referansemultiplikatorer, og når det gjelder resultatgrunnlag for verdsettelsen. Hovedvekten i denne artikkelen vil legges på konsekvenser for de inntjeningsbaserte metodene.

Artikkelen er tidligere publisert i tidsskriftet "Praktisk Økonomi & Finans" nr. 2, 2004.

Innledning

Når en virksomhet skal verdsettes, tar man oftest utgangspunkt i årsregnskapet. Basert på dette lages ofte prognoser for fremtidig forventet kontantstrøm til egenkapitalen eller sysselsatt kapital. Denne neddiskonteres til nåverdi med en avkastningsverdi, enten basert på et avkastningskrav til egenkapitalen fastsatt ved kapitalverdimetoden, eller til sysselsatt kapital basert på en veid gjennomsnittlig kapitalkostnad (WACC). Med utgangspunkt i historiske regnskaper brukes også ulike multiplikatorer som EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, Price/Sales osv. Disse estimeres gjerne ved at man finner tilsvarende multiplikatorer for sammenlignbare virksomheter, og deretter benytter et gjennomsnitt av disse ved verdsettelse av det aktuelle verdsettelsesobjekt, såkalt relativ prising.

For at slike vurderinger skal ha mening, må selvsagt sammenligningsgrunnlaget være relevant og følgelig virksomhetene reelt sett være sammenlignbare. Praksis viser at det selv på selskapsnivå ofte er svært vanskelig å finne relevante sammenligningsgrunnlag. Dette kan henge samen med balansestruktur, hvilket marked selskapene opererer i, utbyttepolitikk, produktsammensetning, overskuddslikviditet, omfanget av ikke driftsrelaterte eiendeler, likviditet i aksjen, for å nevne noen forhold av betydning.

Når konserner skal verdsettes, får man en tilleggsdimensjon til dette, idet et konsern jo består av flere virksomheter, heleid eller deleid, evt. tilknyttede selskaper. Konsernet kan også bestå av virksomheter i vidt forskjellige bransjer og det kan operere i vidt forskjellige markeder. Dette gjør ofte de konsoliderte tallene til rene "nonsens-tall" som ikke kan sammenlignes med noen annen virksomhet, og hvor driftsmessige nøkkeltall som dekningsgrad, lønnsomhetsmargin, lønnskostnadsprosent etc., ikke gir noen mening.

Dette stiller en analytiker overfor betydelige utfordringer, dersom han velger konsernregnskapet som grunnlag for verdsettelse.

Det er skrevet forbausende lite i faglitteraturen om verdsettelse av konserner. Professor Terje Hansen har behandlet problemstillingen noe i boken Verdsettelse i Teori og Praksis i avsnittet Verdsettelse ved tvangsinnløsning av aksjer.

Nedenfor vil jeg kort behandle viktige problemstillinger som man må ta hensyn til ved bruk av konsernregnskapet ved verdsettelse, samt konkludere med hvilken fremgangsmåte som etter mitt syn må anvendes for å komme frem til rimelige resultater. 

Karakteristika ved konsernregnskap av betydning ved verdsettelse

Med konsern forstås en gruppe selskaper der et selskap, morselskapet, har bestemmende innflytelse over de andre selskaper, datterselskapene, alene eller sammen med andre datterselskaper. Det avgjørende er at morselskapet har flertallet av stemmene i et annet selskap. Den økonomiske eierandelen kan imidlertid være under 50 %. Dette tilsier at minoritetsinteressene i resultatene og i konsernbalansen kan være betydelige.

I de fleste konserndannelser er oppkjøpsmetoden lagt til grunn ved konsolidering. Dette betyr at merverdien ved aksjekjøpet utover andel bokført egenkapital i det oppkjøpte selskapet skal fordeles på alle identifiserbare eiendeler og forpliktelser på oppkjøpstidspunktet. Fordelingen gjøres både på identifiserbare materielle og immaterielle eiendeler ut fra vedkommende eiendels antatte virkelige verdi.

Idet formålet med konsernregnskapet er å vise resultatet og den økonomiske stillingen for konsernselskapene som om de utgjorde en økonomisk enhet, skal 100 % av datterselskapenes eiendeler og gjeld inngå. Tilsvarende skal 100 % av merverdi/mindreverdi inngå i konsernregnskapet, unntatt goodwill/badwill, hvor kun majoritetens andel inngår. På oppkjøpstidspunktet beregnes minoritetsinteressen som en andel av den virkelige egenkapitalen, inkl. andel av materielle merverdier/mindreverdier på dette tidspunktet. Deretter endres minoritetsinteressen med andel av datterselskapets tilbakeholdte overskudd, hvor resultatet er korrigert for intern urealisert vinning, kostnadsføring/inntektsføring av merverdier/mindreverdier og tilbakeføring av utsatt skatt. Minoritetsinteressen vises som egen post under egenkapital i konsernregnskapet, jfr. Regnskapslovens § 6-5. I resultatregnskapet skilles det ut en egen post som viser minoritetens andel av resultatet. Posten skal vises som fradrag i årsresultatet.

Som det går frem av det ovenstående, søker konsernregnskapet å vise konsernets aktivitet og stilling i forhold til omverdenen som om det var en enhet. Alle interne fordringer gjeld og transaksjoner er eliminert. Resultatene inneholder imidlertid en summering av ulike virksomheter, noen med positive resultater og noen med negative resultater. Det er videre ofte summert virksomhetsområder som er forskjelligartet og i ulike utviklingsfaser. Virksomhetene i konsernet kan også operere i vidt forskjellige markeder med vidt forskjellig risiko.

Ovenstående viser at det oppstår vesentlige problemer med å gjennomføre verdivurderinger basert på konsernresultater.

Før vi litt mer systematisk påpeker konkret hvilke fallgruver som foreligger, vil jeg redegjøre for effekten av regnskapsføringen av tilknyttet selskap. 

Betydningen av regnskapsføring av tilknyttet selskap

Tilknyttet selskap er selskap der et annet selskap har betydelig innflytelse, normalt en stemmeandel mellom 20 % og 50 %. I morselskapet i et konsern føres normalt slike aksjebesittelser etter kostmetoden. I konsernregnskapet derimot føres besittelsene etter egenkapitalmetoden. En vurdering etter egenkapitalmetoden innebærer at:

  1. Investeringen skal vurderes til den regnskapspliktiges andel av genkapitalen, og resultatandelen skal inntektsføres eller kostnadsføres.
  2. På kjøpstidspunktet skal investeringen vurderes til anskaffelseskost.
  3. Resultatandelen fratrukket utbytte skal tillegges investeringen i balansen. Ved beregning av resultatandelen skal det hensyntas mer- eller mindreverdier på kjøpstidspunktet og interngevinster.
  4. I selskapsregnskapet (her konsernregnskapet) skal inntektsført resultatandel ut over utbytte avsettes til fond for vurderingsforskjeller.

Dette tilsier altså at vi i konsernresultatet også medtar resultatandeler som konsernet har liten innflytelse over, og som kan være knyttet til vidt forskjellige virksomheter fra de øvrige virksomhetene i konsernet. Andelen av resultatet i tilknyttede virksomheter vil bli inkludert i konsernresultatet og kapitalisert med konsernets avkastningskrav dersom man benytter resultat til egenkapitalen som kapitaliseringsgrunnlag. Tilsvarende kan også gjelde for morselskapets selskapsbalanse, men ofte medtas tilknyttede selskaper etter kostmetoden. Ved verdsettelsen blir det derfor viktig å kartlegge hvilke regnskapsprinsipper som er benyttet. 

Nærmere om problemer knyttet til selve verdsettelsen

Når man skal gjøre en inntjeningsbasert verdivurdering, vil denne baseres på:

  • Fremtidige netto kontantstrømmer/resultatnivåer
  • Avkastningskrav/multiplikatorer
Nedenfor vil jeg fremheve de hovedproblemene som bruk av konsernregnskapet medfører i relasjon til ovenstående nøkkelparametere. 

Valg av verdsettelsesmetode

Først og fremst er det viktig å være oppmerksom på at et konsern kan bestå av selskaper som er i vidt forskjellige utviklingsfaser og av vidt forskjellig karakter. Det finnes mange konsern som er konglomerater der det ikke er innbyrdes forretningsmessig sammenheng mellom konsernets virksomheter. Et selskap kan selges uten at det påvirker øvrige konsernselskaper.

Dersom man skal få frem de virkelige underliggende verdiene i konsernet, må man derfor normalt tilpasse valg av metode for hvert enkelt selskap i forhold til hvilken metode som best reflekterer markedsverdien av vedkommende selskap.

Dette betyr at for eksempel et eiendomsselskap vurderes etter substansverdimetoden, et selskap med betydelige underskudd vurderes til antatt likvidasjonsverdimetode, et selskap i en normal driftsituasjon vurderes ut fra en kapitalisering av et normalisert resultat, mens et utviklingsselskap vurderes ut fra estimerte fremtidige kontantstrømmer idet det ikke foreligger noen historiske referanser for inntjeningskapasitet. 

Problemer med fastsettelse av kontantstrømmer/resultatnivåer

Som beskrevet i forrige avsnitt er det altså ikke gitt at man kan foreta en forsvarlig verdsettelse ved bruk av samme metode på samtlige konsernselskaper. Dersom kilden til beregning av kontantstrømmer/resultatnivåer er konserntall, må man alltid være oppmerksom på følgende:

  • Kontantstrømmer/resultatnivåer i konsern er sammensatt av datterselskaper og tilknyttede selskaper med både positive og negative resultater. Det er lite sannsynlig at selskaper med negative resultater vil bli drevet i overskuelig fremtid. Disse virksomhetene vil bli avviklet/solgt, og i stedet for en negativ verdikomponent kapitalisert "inn i evigheten", vil i realiteten det negative resultatet/kontantstrømmen trekkes ut av konsernets avkastningsverdi, og erstattes med en likvidasjonsverdi av det selskapet som har negative resultater/kontantstrømmer. Vi ser altså at bruk av konserntall lett kan undervurdere verdien av konsernet.
  • Kapitalisering av en resultatandel i et tilknyttet selskap kan føre til overvurdering av konsernets verdi, idet denne resultatandelen ikke er tilgjengelig for eierne i konsernet. I tillegg vil ofte slike selskaper verdsettes ved bruk av andre avkastningskrav/multipler enn det aksjeeiende selskap. Det vil for poster mellom 20 % og 50 % også normalt bli trukket fra minoritetsrabatter.
  • Konsernet som sådan er ikke et eget skattesubjekt. Enkeltselskapene kan være underlagt forskjellige skatteregimer og ha ulike skatteposisjoner. Estimering av fremtidig effektiv skattesats vil derfor lett bli svært vanskelig.
  • Ulike selskaper, særlig i ulike land kan ha ulike regnskapsprinsipper. Multiplikator på konserntall kan derfor gi vidt forskjellig verdier fra separat verdsettelse av de enkelte selskapene i konsernet. Interne transaksjoner kan representere verdiøkende aktiviteter for det enkelte konsernselskapet isolert sett. Slike aktiviteter elimineres jo i konsernregnskapet. Dersom man for eksempel har en konsernintern lisensinntekt i et konsernselskap som ligger i et land der prisingen på aksjer er høyere enn i det landet det lisensbetalende selskapet hører hjemme (høyere P/E-faktor), vil man kunne undervurdere markedsverdien av konsernets aktiviteter.
  • Interne transaksjoner kan representere verdiøkende aktiviteter for det enkelte konsernselskapet isolert sett. Slike aktiviteter elimineres jo i konsernregnskapet. Dersom man for eksempel har en konsernintern lisensinntekt i et konsernselskap som ligger i et land der prisingen på aksjer er høyere enn i det landet det lisensbetalende selskapet hører hjemme (høyere P/E-faktor), vil man kunne undervurdere markedsverdien av konsernets aktiviteter.
  • Idet man ofte har minoritetsinteresser i et konsern, vil det oppstå et betydelig problem med å verdsette den virkelige verdi av minoritetsinteressene uten å verdsette de enkelte selskaper i konsernet. I konsernregnskapet er minoritetsinteressene ført opp til bokført verdi, men minoritetens andel av de verdier som ligger i datterselskapene utover de bokførte verdier, for eksempel beregnede avkastningsverdier, er det vanskelig å beregne. Videre føres minoritetens andel som egenkapital i konsernet, og vil således gi et galt bilde dersom man skal verdsette etter eiersynet, dvs. verdsette verdien av majoritetsaksjonærenes aksjer.
  • Dersom det er kjøpt eller solgt datterselskaper/tilknyttede selskaper i løpet av året, vil man i konsernregnskapet medregne andel inntekter fra datterselskapet fra kjøpstidspunktet/frem til salgstidspunktet. Dette resultatet vil jo ikke være representativ for fremtidige resultater, da men enten har fått med for lite resultat i forhold til et normalår (ved kjøp i løpet av året), eller for mye (ved salg av datterselskapet i løpet av året). Dette er problemer man unngår ved verdsettelse av konsernets enkelte datterselskaper separat.
  • Ved kapitalisering av et konsernresultat, eller ved beregning av en terminalverdi, vil det naturlig være ulike vekstforventninger til ulike virksomheter i konsernet. Bruk av konserntall vil da kunne lede til feil resultater. En slik feil kan slå betydelig ut dersom det er stor forskjell på vekstforventningen til enkelte selskaper i konsernet

Problemer med fastsettelse av avkastningskrav/multippel

Som beskrevet ovenfor under innledningen, oppstår det en rekke praktiske problemer når avkastningskravet til et konsern skal fastsettes.

Jo mer sammensatt konsernet er, desto vanskeligere er det å finne et avkastningskrav/multippel som er dekkende. Særlig gjelder dette når konsernet er et internasjonalt konglomerat, med virksomhet i ulike bransjer i ulike land. Omsetteligheten av og sammenhengen driftsoperativt med det enkelte konsernselskap i forhold til øvrige virksomheter i konsernet vil også være vesentlig å hensynta.

Ved fastsettelse av avkastningskrav/multippel gjelder mye av de samme forhold som ble påpekt ved fastsettelse av konsernets kontantstrøm sammenlignet med det enkelte konsernselskaps kontantstrøm. Dersom den kontantstrømmen som skal kapitaliseres inneholder vesentlige elementer som ikke kan føres tilbake til den type virksomhet som avkastningskravet/multippelen er hentet fra, sier det seg selv at man får meningsløse resultater.

Når avkastningskrav/multipler skal fastsettes, vil man normalt finne frem til sammenlignbare børsnoterte selskaper eller gjennomførte transaksjoner av virksomheter av samme type. Prinsipielt sett er dette en hensiktsmessig fremgangsmåte, dersom virksomhetene man sammenligner med også reelt sett er sammenlignbare så vel i bransje som marked og i tid.

Min erfaring er at dette ofte ikke er tilfelle, og at de bedriftsspesifikke forholdene er så vidt forskjellige fra referansebedriftene, at en sammenligning blir svært vanskelig, og resultatet derfor lite troverdig. For å redusere feilkilden, må man analysere verdsettelsesobjektet og referansebedriftene, slik at man kan dokumentere at sammenligningsgrunnlagene er relevante. Dette er vanskelig nok på selskapsnivå, og selvfølgelig blir det enda mer komplisert når man skal finne sammenlignbare konserner.

Ved fastsettelsen av avkastningskrav brukes ofte WACC, som er en veid gjennomsnittlig kapitalkostnad basert på følgende formel:

WACC = (Rr*(1-S) + Rm*Egenkapitalbeta)*E/(E+G) + Kg*(1-s)* G/(E+G)

Kes beregnes som:

Kes = Rr(1-s) + Rm*Egenkapitalbeta

Der

Kes     = avkastningskrav til egenkapitalen etter skatt

Kg      = gjennomsnittlig fremmedkapitalkostnad

E        = markedsverdien av egenkapitalen

G       = markedsverdien av gjeld

S       = skattesats

Rr      = risikofri rente

Rm     = risikopremie for markedet etter skatt

Egenkapitalbeta =  en aksjes systematiske risiko i forhold til markedsporteføljens risiko

Når avkastningskravet fastsettes enten ved beregning av Kes eller WACC vil man altså forutsette at den Beta man observerer for referansevirksomheter er representativ for verdsettelsesobjektet. Når man legger til grunn alle de ovennevnte betenkeligheter, og i tillegg vet at det kan ha skjedd enn rekke spesielle hendelser med både verdsettelsesobjektet og referanseselskapene, ser man at det er stor unøyaktighet forbundet med bruken av Beta for fastsettelsen av avkastningskravet.

Når WACC skal beregnes, skal man i tillegg forutsette relasjonen mellom markedsverdien av egenkapitalen (som jo er den man egentlig skal finne) og markedsverdien av gjelden. Ofte benyttes en forutsatt fremtidig egenkapitalandel. Med de imperfeksjoner som er i markedet, ikke minst det norske, kan slik fastsettelse av avkastningskrav lett bli unøyaktig, ikke minst når utgangspunktet for beregningene er et konsernregnskap. Man kan lett bli fristet til å "justere litt på egenkapitalandelen" for å få et ønsket resultat.

Når man skal finne referansemultipler som P/E, EV/EBIT, EV/EBITDA, Price/Sales etc., vil slike gjerne være basert på bokførte tall for referanseselskapene for et år av gangen. Dersom det er inntruffet forhold som ikke er av ordinær karakter, men som er fanget opp i aksjens kurs, vil det atypiske bokførte resultatet lett gi feilaktig multippel. Et børsnotert selskap vil normalt ha en til dels betydelig positiv verdi. Dersom resultatet er svært lavt i forhold til forventet normalisert inntjening, vil de multipler man regner seg frem til basert på det offisielle årsregnskapet ofte bli urimelig høye. Slik kan også referansemultippel bli for høy, fordi verdsettelsesobjektet befinner seg i en annen situasjon enn selskapene som benyttes som basis for fastsettelse av referansemultippel.

Ovenstående gjelder både for enkeltselskaper og konserner, men når referansemultippel hentes fra et konsern, er feilkildene enda større. Selv om konsernene kan ha mange fellestrekk, kan det tenkes at fordeling på ulike bransjer og markeder kan være meget forskjellig.

Det finnes omfattende erfaringsdatabaser som Bloomberg.com, Damodaran Online (damodaran.com) og Hoover's Online (hoovers.com), men det er svært viktig at man hensyntar det ovenstående både:

  • når man skal finne referansegrunnlag for fastsettelse av avkastningskrav/multippel til bruk ved verdsettelse av enkeltselskap, idet kilden for markedsinformasjonen kan være konsernregnskap som inneholder en stor andel virksomhet forskjellig fra verdsettelsesobjektet og
  • når man skal finne en konsernstruktur som er sammenlignbar med referansekonsernene.
Man skal videre være oppmerksom på at mange av de referansemultiplikatorene som brukes er relatert til store internasjonale børsnoterte konserner som opererer i markeder vidt forskjellig fra verdsettelsesobjektet. Referanse til avkastningskrav/multipler basert på børskurser hensyntar ikke de bedriftspesifikke og strategiske forhold som påvirker prisingen av et konsern eller enkeltbedrift.

På den annen side vil observerte transaksjonspriser ofte kunne ha i seg store elementer av strategisk prising som er situasjonsbetinget. Det er langt fra sikkert at den strategiske og bedriftspesifikke situasjonen i verdsettelsesobjektet er sammenlignbar med referansebedriftene. 

Eksempel på prising av et konsern

Eksempel

Nedenfor er effekten av ovennevnte illustrert med et prinsippeksempel.
 
Selsk. A
Selsk. B
Selsk. C
Konsern A
Ordinært resultat etter skatt (note 1):
7 000
- 5 000
6 000
8 000
Likvidasjonsverdi (note 2):
10 000
0
9 000
19 000
P/E (note 3):
8
7
10
8

Note 1.
Det er ikke interne transaksjoner, utbytte eller konsernbidrag mellom selskapene i konsernet.
Note 2.
Likvidasjonsverdien av selskap A er eksklusive likvidasjonsverdiene av de heleide datterselskapene selskap B og C.
Note 3.
Selskap A er morselskapet. Peer Group (sammenlignbare selskaper) P/E i morselskapets bransje er 8, noe som følgelig også representerer konsernets bransjeprofil i databasene for referansemultiplikatorer. P/E for selskap B og C er basert på sammenlignbare virksomheter i samme bransje som B og C.
En verdsettelse basert på konsernregnskapet ville gi:
Avkastningsverdi konsern A: 8 000*8 =
64 000

Ved å verdsette de enkelte selskapene, alle 100 % eid av selskap A, får man:
Avkastningsverdi selskap A: 7 000*8 =
56 000
Likvidasjonsverdi selskap B:
0
Avkastningsverdi selskap C: 6 000*10 =
60 000
 
 
Verdi konsernet A
116 000

Av ovenstående eksempel går det tydelig frem at verdien av konsern A blir vesentlig underpriset ved bruk av konsernregnskapet i forhold til en individuell prising av de enkelte selskapene.
Selv etter en eventuell konglomeratrabatt på f. eks 20 % vil alternativet med verdsettelse av de enkelte selskapene gi en vesentlig høyere verdi; nemlig 92.800 mot 64.000.
Selvfølgelig er dette et sterkt forenklet eksempel, men det viser tydelig hvor viktig det er at man ikke baserer en verdsettelse kun på konsernregnskapet. De underliggende verdier i konsernet kan i mange tilfeller bli vesentlig høyere. 

Anbefalt metode

For å komme frem til en metode som best reflekterer konsernets underliggende verdier vil jeg anbefale at man legger følgende fremgangsmåte til grunn:

  • Verdien av morselskapet, beregnes i normaltilfellet ut fra en avkastningsberegning basert på morselskapets antatte normalinntjening, fratrukket avkastningen på ikke driftsrelaterte eiendeler og datterselskaper (i form av utbytte). Vurderingen kan gjøres ved at man beregner sysselsatt kapital og fratrekker rentebærende gjeld, eller at man beregner egenkapitalens avkastningsverdi direkte.
  • Deretter justeres morselskapets avkastningsverdi for ikke driftsrelaterte eiendeler verdsatt til en antatt virkelig verdi.
  • Så gjøres verdsettelse av hvert enkelt datterselskap og aksjebesittelse ut fra en beregning av vedkommende selskaps-/aksjebesittelses virkelige verdi, basert på den metode som antas best å gi uttrykk for vedkommende selskaps/aksjeposts virkelige verdi.
  • Idet mottatt utbytte fra datterselskaper/aksjebesittelser er trukket ut av normalresultatet, vil virkelig verdi av datterselskapene og øvrige aksjebesittelser bli å tillegge den beregnede avkastningsverdien av morselskapet. Man unngår derved de ovennevnte problemer som oppstår ved beregning av minoritetens andel ved bruk av konsernregnskapet ved verdivurderingen. Det er kun verdien av morselskapets aksjebesittelser som medregnes når utgangspunkt tas i morselskapets regnskap.
Markedet vil ofte trekke fra en såkalt konglomeratrabatt, dersom konsernet har flere virksomhetsområder som ikke har noe felles strategisk forankring. Denne kan variere fra tilfelle til tilfelle, men er normalt mellom 10 % og 20 % på konsernets verdier beregnet etter ovenstående anbefalte metode.

Dersom man legger konsernregnskapet til grunn er det viktig at man

  • Gjør korreksjoner av kontantstrømmen i overensstemmelse med ovenstående momenter, for eksempel korrigerer for underskuddsvirksomheter som forutsettes avviklet.
  • Deler opp konsernets aktiviteter i ulike virksomhetsområder, som så kapitaliseres med avkastningskrav/multipler som refererer seg til hvert enkelt virksomhetsområde.

Avslutning

I denne artikkelen har jeg søkt å illustrere at man kan komme svært skjevt ut ved å prise et konsern basert på konsernregnskap og referanseavkastningskrav/multipler for hovedvirksomheten i konsernet, hvilket ofte er representert ved bransjetilhørigheten til morselskapet. Jeg har også lagt vekt på å fremme forståelse for den usikkerhet og unøyaktighet som de mest brukte metoder for fastsettelse av avkastningskrav/multipler kan medføre, særlig når konserner skal verdsettes, eller "peer group" består av konserner som har underliggende strukturer som avviker fra verdsettelsesobjektet.