FagartiklerFagartikler

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Gunnar A. Dahl
Partner i DHT Corporate Services AS

Verdifastsettelse av virksomhet innenfor liberale yrker

Artikkelen tar utgangspunkt i en utredning som forfatteren har gjort for Norges Autoriserte Regnskapsføreres Forening (NARF) i forbindelse med de diskusjoner som har vært ført med ligningsmyndighetene om hvorledes man bør beregne verdien og anslå goodwill i slike virksomheter. De overveielser man står overfor er relativt parallelle med de som gjøres ved andre liberale yrker der kundebasen kan vurderes som en relativt stabil portefølje. I artikkelen er imidlertid autoriserte regnskapsførerselskap brukt som eksempel. 
Artikkelen er tidligere publisert i tidsskriftet "Praktisk Økonomi & Finans" nr. 2, 2001.

Innledning

I nedenstående betenkning er verdifastsettelse og goodwillberegninger av autoriserte regnskapsførerselskap behandlet. Bakgrunnen for dette er at det til stadighet foretas salg av hele eller deler av slike selskap, samt at det foretas omdanning fra personlig selskap til AS.

Ligningsmyndighetene har inntatt en sterkt restriktiv praksis, og hadde lenge som utgangspunkt at personavhengig inntekt knyttet til enkeltmannsforetak ikke kunne sies å representere goodwill. Problemstillingen har versert i rettapparatet med til dels ulike avgjørelser. Retningsgivende for dagens rettstilstand er Høyesteretts dom av 16/5-2000, den såkalte Paulsendommen. Dommen er avgitt under dissens 3/2. Riktignok gjelder denne et revisjonsfirma, men den trekker likevel opp flere forhold som er av stor betydning også for andre liberale yrker og enkeltmannsforetak. Jeg henviser til dommen som sådan når det gjelder drøftingen av det konkrete tilfellet. Det er imidlertid særdeles vesentlig at dommen fastsetter at det i slike sammenhenger er grunnlag for å fastsette goodwill.

Videre fastsetter dommen at det skal legges vekt på bransjenormer, og at goodwill er negativt avgrenset, det vil si at den utgjør den delen av forretningsverdien som ikke kan henføres til identifiserbare eiendeler og gjeld.

Det er på denne bakgrunn etter mitt syn utvilsomt at det er rom for å påstå goodwill, også ved overdragelse/omdannelse av små foretak i liberale yrker.

Høyesterett har imidlertid vært lite spesifikk mht selve verdsettelsen. Dommen går ut på at ligningen oppheves, og henvises til ny behandling, for så vidt gjelder verdsettelsen av goodwill.

Skattedirektoratet har for sin del laget sine "egne regler" for hvordan man skal fastsette verdien av goodwill ved hjelp av den såkalte superprofittmodellen. Det vises til en artikkel forfattet av skattedirektoratet av april 1197: Kontroll av forretningsverdi (goodwill).

Etter mitt skjønn kan innholdet i denne artikkelen ikke brukes til noe annet enn grove rimelighetskontroller av de verdiene som legges frem av skatteyter. Utgangspunktet for prisfastsettelsen må være den prisen en villig kjøper og en villig selger ville vært villig til å legge til grunn ved transaksjonen. Dette representerer markedsverdien, og det er denne som representerer den verdi som skal tas som utgangspunkt for fastsettelsen av goodwill som differansen mellom forretningsverdi (=markedsverdi) og identifiserbare eiendeler minus gjeld. Problemet oppstår dersom det ikke er uavhengige parter på begge sider av transaksjonen, mao. det foreligger et interessefellesskap mellom kjøper og selger.

Det blir i slike tilfelle nødvendig å dokumentere verdien ved utenforstående uavhengige verdifastsettelser som senere kan aksepteres av kjøpers revisor som virkelig verdi innenfor regnskapslovens forsiktighetsprinsipp. Etter mitt syn virker det ikke særlig troverdig dersom ligningsmyndighetene setter sitt skjønn over slike vurderinger basert på en svært forenklet og upresis sjablonpreget modell.

Nedenfor drøfter jeg de viktigste verdivurderingsprinsipper som bør benyttes ved slike uavhengige verdifastsettelser. 

Metoder for verdifastsettelse/goodwillberegninger

Generelle betraktninger

De eiendeler som det normalt skal settes en verdi på i et regnskapsførerselskap er i utgangspunktet de samme som i et revisjonsselskap og består av:

  • Inventar og kontormaskiner
  • Evt. fast eiendom hvis man eier egne lokaler
  • Evt. verdi av leiekontrakt dersom man har en leie under markedsnivå
  • Datautstyr, programvare og opparbeidede databaser
  • Kompetansebase i form av nevnte databaser, organisasjon og kunnskap hos virksomhetens personale
  • Arbeidsmetodikk
  • Renommé og markedsposisjon lokalt
  • Kundebase
  • Samarbeidsavtaler med supplerende miljøer for å kunne gi tilleggsverdier til kunden
  • Kontaktnettverk
  • "Varemerke"
  • Gjeld og forpliktelser, f. eks pensjoner
Man ser altså at verdien av selskapet består av materielle verdier og immaterielle verdier. Det som skaper selskapets totalverdi er hvorledes alle disse materielle og immaterielle verdiene til sammen gir selskapet en netto inntjening som danner grunnlaget for virksomhetens totalverdi.

Det finnes en rekke ulike tekniske metoder for å regne seg frem til en verdi av et selskap. Felles for alle metodene er at de i stor utstrekning bygger på subjektive forutsetninger. Der det er foretatt en transaksjon mellom uavhengige parter, må man normalt kunne forutsette at man har kommet frem til en markedsbasert totalverdi. Det oppstår imidlertid et problem når vederlaget ved "innmatkjøp" skal fordeles på fysiske eiendeler og goodwill. Jeg vil derfor nærmere diskutere denne fordelingen i et eget avsnitt.

Når transaksjonen ikke gjøres mellom uavhengige parter, oppstår ofte et troverdighetsproblem fordi det som følge av ulik skattemessig behandling av de enkelte eiendelspostene, lett kan hevdes at kjøpesum er fastsatt og allokert ut fra det som er skattemessig mest gunstig. Som nevnt ovenfor kreves det da uavhengige profesjonelle vurderinger som grunnlag for å skaffe nødvendig troverdighet til transaksjonen. 

Oversikt over ulike metoder

Jeg viser til vedlegget "Valg av verdsettelsesmetode" (se slutten av artikkelen) for en kort oppsummering av de mest vanlige metoder i praksis i dag.

Idet vi som nevnt i innledningen nå har fått en høyesterettsdom som fastesetter at det kan beregnes goodwill ved omdannelse av revisjonsfirma fra personlig selskap til AS, blir det vesentlig å drøfte hvordan et slikt selskap bør verdsettes når målsettingen er å finne selskapets virkelige verdi, eller markedsverdi. Videre blir allokeringen av verdien på underliggende materielle og immaterielle eiendeler sentralt. 

Valg av metode

Den eneste holdbare metode bedriftsøkonomisk sett er å neddiskontere virksomhetens fremtidig antatte kontantstrøm etter skatt med et avkastningskrav som hensyntar den forretningsmessige og finansielle risiko som hefter ved sannsynligheten for å oppnå de estimerte fremtidige kontantstrømmene. Bak en slik tilsynelatende enkel teori skjuler det seg en rekke usikkerhetsmomenter:

  • Hvor lenge vil kontantstrømmene vare?
  • Hva er sluttverdien av virksomheten ved utløpet av den perioden kontantstrømmene er forutsatt å vare?
  • Hvilke underliggende substanser har virksomheten, og hva kan de omsettes for uavhengig av virksomhetens drift?
  • Hvordan hensyntas godtgjørelsen for eierens arbeidsinnsats?
  • Hvilke investeringer må gjøres for å opprettholde kontantstrømmen, både i fysiske driftsmidler, kompetanseoppbygging og markedsinvesteringer?
Alle disse postene baseres på subjektive skjønn i en faktisk situasjon preget av usikkerhet. Etter mitt syn kan vanskelig ligningsmyndighetene innføre egne sjablonregler som er svakt bedriftsøkonomisk fundert og bruke disse til å sette sitt skjønn over uavhengige eksterne vurderinger gjort for selskapet i forbindelse med en verdsettelse. Det skjønn som utøves må være forankret i allment aksepterte metoder og sammenligninger med transaksjonspriser oppnådd mellom uavhengige parter.

Idet de færreste regnskapsfirmaer har laget kontantstrømanalyser mange år fremover i tid, må man ofte i stedet ta i bruk allment aksepterte metoder som benyttes i markedet. Normalresultatmetoden, slik den er beskrevet i nevnte vedlegg, er en slik metode.

Det er særdeles viktig å være oppmerksom på at denne metoden, akkurat som alle andre inntjeningsbaserte metoder, verdsetter virksomhetens verdi / egenkapitalens avkastningsverdi. Den tar (på samme måte som diskonterte kontantstrømmer) ikke standpunkt til hvorledes virksomhetens verdi fordeles på ulike eiendeler. Dette tilsier i den utstrekning virksomheten forrenter høyere verdier enn de identifiserbare eiendeler, bestemmes goodwill residualt. Dette er også fastslått i ovennevnte Høyesterettsdom.

Som et utgangspunkt må vi imidlertid legge til grunn at partene, domstolapparatet og ligningsmyndighetene ønsker en enkel modell å forholde seg til. Siktepunktet med modellen må være at modellen er lett kommuniserbar, og at den oppfanger de vesentligste faktorene som er relevante for å estimere markedsverdien av et regnskapsførerforetak.

Det er da naturlig å ta utgangspunkt i:

  • De vurderinger som er gjort i forbindelse med transaksjoner
  • Det datagrunnlaget man med rimelighet kan forvente å ha tilgang til i forbindelse med verdsettelse av regnskapsførerforetak
  • Generelle og bedriftsspesifikke risikoforhold for de aktuelle virksomheter
  • Vanlige lønnsnivå for ansatte ledere av virksomheter
  • De skjønnsmessige vurderinger ligningsmyndighetene har gjort de senere årene

Overordnende hensyn ved valg av metode

Utgangspunket for metodevalg er at det ikke er fortiden som overdras, men fremtiden. 
Utgangspunket for metodevalg er at det ikke er fortiden som overdras, men fremtiden. Man kan ikke legge til grunn at goodwill bare eksisterer dersom man kan påvise at det foreligger relevante kjøpere på verdsettelsestidspunktet. Det må legges til grunn at man må søke å finne frem til hvilken verdi virksomheten kan forrente ut fra den inntjeningskapasitet den har på verdsettelsestidspunktet, kapitalisert med et avkastningskrav som hensyntar alle relevante risikofaktorer knyttet opp til muligheten for å opprettholde inntjeningen i fremtiden. Man må da se hen til de vurderinger profesjonelle aktører faktisk gjør, og ikke legge til grunn generelle sjablonregler. Det kan ikke være lovgivers intensjoner at skattemyndigheten skal legge til en forenklet og lite anvendt metode når markedet legger andre vurderinger til grunn ved fastsettelse av virksomhetsverdi.

Som påpekt ovenfor foreslåes en metode som er enkel å praktisere, og som benyttes for lignende virksomheter i praksis.

Selv omdiskontering av fremtidige kontantstrømmer, eller en EVA-metode (Economic Value Added) er de formelt riktigste, benyttes likevel ofte en enkel normalresultatmetode, basert på selskapets inntjeningskapasitet slik den best kan estimeres på verdsettelsestidspunktet.

EVA-metoden kan minne om en superprofittmodell, men riktig anvendt gir den samme resultat som diskontering av fremtidige netto kontantstrømmer. I korthet går EVA-metoden ut på at man finner verdien av egenkapitalen ved å summere bokført egenkapital og nåverdien av fremtidig meravkastning utover kravet til avkastning av tilbakeholdt egenkapital i selskapet. Det kan også betegnes som en superprofitt. Avgjørende for resultatet er selvfølgelig diskonteringsrenten (lik avkastningskravet til egenkapitalen bestemt ved kapitalverdimetoden) og tidshorisonten for beregning av superprofitt.

Den enklere normalresultatmetoden kan sammenfatningsvis beskrives som følger:

  • Det anslås et normalisert inntjeningsnivå slik man ser det på verdsettelsestidspunktet.
  • Normalresultatet anslås på bakgrunn av en analyse av selskapets historiske og budsjetterte inntjeningsnivå.
  • Det korrigeres for alle inntekts- og kostnadsposter som ikke vil antas å eksistere i fremtiden, særlige unormale resultatelementer.
  • Historisk og budsjettert korrigert resultat gir bakgrunn for å anslå fremtidig inntjeningskapasitet.
  • Denne fastsettes ved skjønn, ikke ensidig ved matematisk vekting av de enkelte år.
  • Avskrivninger tilbakeføres, og erstattes med antatte normale reinvesteringer for å opprettholde inntjeningskapasiteten i fremtiden. Dersom det forutsettes realvekst i aktiviteten, korrigeres for økning i arbeidskapital.
  • Denne korrigerte normaliserte driftskontantstrømmen justeres for en beregnet eierlønn i personlige selskap, for avvik mellom normallønn og faktisk lønn til eier i et aksjeselskap. Lønnen fastsettes som normal lederlønn i bransjen, hensyntatt lokalisering og størrelse av virksomheten.
  • Den beregnende driftskontantstrømmen kapitaliseres med realavkastningskrav til sysselsatt kapital.
  • Fra den beregnende sysselsatte kapital fratrekkes netto rentebærende gjeld, bestående av rentebærende gjeld fratrukket kontantekvivalenter. Man da beregnet egenkapitalens avkastningsverdi.
  • Fra den beregnede verdien av egenkapitalen, trekkes nettoverdien av markedsverdien av eiendeler fratrukket rentebærende gjeld.
  • Avkastningskravet fastsettes med utgangspunkt i et gjennomsnitt av 5 og 10 års statsobligasjonsrente.
Hertil legges et påslag for forretningsmessig risiko. Man får da nominelt avkastningskrav til sysselsatt kapital. Fra dette trekkes 28% skatt og inflasjonen for å komme frem til realavkastningskravet til sysselsatt kapital etter skatt.

Summarisk kan modellen sammenfattes som vist nedenfor: 

Beregning av normalisert kontantstrøm

      Normalisert driftsres. før avskrivninger og før skatt

+/- Korreksjoner for unormale poster

+/- Korreksjoner for poster som ikke vil opptre i fremtiden

-    Nødvendige reinvesteringer

-    Evt. nødvendig normaløkning i arbeidskapitalen

-    Kalkulert eierlønn 

=   Normalisert kontantstrøm til sysselsatt kapital før skatt

-    28% skatt på beregnet skattepliktig resultat 

=    Normalisert kontantstrøm til sysselsatt kapital etter skatt (NK) 

Beregning av avkastningskrav

   Risikofri nominell rente

+ Påslag forretningsmessig risiko 

= Nominelt avkastningskrav til sysselsatt kapital

-  28% skatt 

= Nominelt avkastningskrav til sysselsatt kapital etter skatt(p) 

 

Inflasjon (i)

Realavkastningskrav til sysselsatt kapital etter skatt: (r):

r = (p-i) / (1+i) 

Beregning av goodwill

   Avkastningsverdi sysselsatt kapital: (NK/r)

-  Netto rentebærende gjeld 

= Egenkapitalens avkastningsverdi

+ Netto rentebærende gjeld

-  Markedsverdien av driftsrelaterte eiendeler 

= Goodwill 

Kommentar til avkastningskravet

Ideelt sett bør dette fastsettes ved hjelp av kapitalverdimetoden og WACC. Idet både fastsettelsen av beta, likviditetspåslag i avkastningskravet og forholdet mellom markedsverdien av egenkapital og gjeld er vanskelig å anslå i praksis, og ikke minst vanskelig å forstå for svært mange brukere, brukes ofte ovenstående enkle metode for fastsettelse av avkastningskrav. 

Drøfting av kritiske poster i verdivurderingen

Utgangspunktet for vurderingen er ordinært resultat etter skatt, beregnet slik det fremgår av ovennevnte vedlegg. Dette resultatet må korrigeres for unormale inntekts- og kostnadsposter samt differansen mellom bokførte avskrivninger og normaliserte erstatningsinvesteringer. I et personlig eiet selskap blir det alltid av stor betydning for avkastningsverdien hvor stor kalkulatorisk eierlønn som belastes resultatet. En slik eierlønn skal uttrykke hva det ville kostet å få utført de oppgavene som eieren utfører med samme kvalitet som han/henne dersom man skulle ansatt en utenforstående for å ivareta funksjonen. Det er således galt å belaste for en eierlønn som også inneholder eieravkastning eller sees i sammenheng med historiske privatuttak. Man skal ikke trekke fra mer enn tilsvarende arbeidsinnsats kunne kjøpes for i markedet.

Hvor stor en slik eierlønn normalt vil være, vil jeg ikke uttale meg konkret om idet den vil variere med virksomhetens beliggenhet, særegenhet og størrelse. Jeg vil imidlertid understreke at det som refererer seg til eierskap i virksomheten, er avkastning av drift av virksomhet, og ikke ordinær lønn. Jeg presiserer dette fordi det synes å ha utviklet seg et syn i skatteetaten som tenderer i retning av at virksomhetsverdier i realiteten er verdier skapt av arbeid, og skal beskattes som sådan. Dette er etter mitt syn et søkt utgangspunkt, idet enhver virksomhets verdiskapning er basert på komponentene råvareinnsats, arbeid og kapital. Idet vi har et skattesystem som behandler innsatsfaktorene forskjellig, har man fått en sammenblanding av det som er godtgjørelse for arbeid basert på markedspris for arbeid, og det som er virksomhetsavkastning av innsatsfaktoren arbeid. I kompetansebedrifter er det jo kunnskapskapitalen gjennom intelligent anvendelse av tiden og selskapets kompetansebase og organisasjon som skaper virksomhetens verdi. Typiske eksempler er her IT- og Telecombedrifter. Det blir helt feil å påstå at fordi at en person eier en slik bedrift, så skal plutselig eieravkastningen av denne personens innsats behandles på en annen måte enn de ansattes verdiskapende virksomhet utover lønn.

Regnskapsførerselskaper er på samme måte som for eksempel revisjons- og konsulentselskaper kunnskapsbedrifter der investeringer i kunnskapsoppbygging og teknologiske hjelpemidler er vesentlig. Det kan således tenkes at det i perioder med særlig store endringer i lover og forskrifter vil bli nødvendig å gjøre store økonomiske løft, som i henhold til regnskaps- og skattelovgivningen kan utgiftsføres, men som ikke representerer gjennomsnittlig kostnadsnivå. Slike poster må det korrigeres for ved bruk av en normalresultatmetode. 

Kundebasen

Ofte ser man at kundebasen i et revisjonsselskap eller en regnskapsførervirksomhet prissettes særskilt. Det er ikke uvanlig at man priser selskapet til bokført egenkapital pluss en pris for kundeporteføljen beregnet som en prosent av porteføljens omsetning. Man kan da gjerne kalle dette en markedspris for kundeporteføljer.

Etter mitt syn er ikke dette noe annet enn en grov sjablonvurdering. Vurderingsnormen er lite presis, og verdien av en portefølje pr. et verdsettelsestidspunkt vil variere med flere faktorer, som f. eks stabilitet i porteføljen, muligheter for tilleggssalg av tjenester til porteføljebedriftene, størrelsen på bedriftene, reell konkurranse i det lokale markedet om kundene og lignende. Videre så vil avhengighet av enkeltpersoners relasjon til kundene være avgjørende for overføringsverdien av porteføljen

Det riktigste må være å se på virksomhetens avkastning og vurdere hvilke risikoavdempende og risikoøkende elementer man kan identifisere når avkastningskravet til virksomheten skal fastsettes. Min erfaring er at et regnskapsførerselskap kan få vesentlig mer evt. mindre lønnsomhet ut av en gitt portefølje sammenlignet med kvalitet på medarbeidere, tekologiske løsninger, effektivitet og kvalitet på organisasjonen. Man skal således være svært forsiktig med å anvende ukritisk sjablonnormer av typen: "virksomheten er verdt et års omsetning". Idet kostnadsstrukturen kan variere fra selskap til selskap, er det etter mitt syn ikke noe seriøst alternativ til å vurdere antatt fremtidig normalresultat og kapitalisere det med en rente som reflekterer virksomhetens risiko og antatte levetid 

Varemerke/Firma

Idet varemerke/firma er blant de balansepostene som er nevnt under immaterielle eiendeler og som skal spesifiseres i henhold til regnskapsloven, kommer det lett opp en diskusjon om hvorvidt en del av virksomhetens verdi kan føres tilbake til varemerke/firma. Dette har stor betydning idet varemerke-/firmaverdien ikke er gjenstand for skattemessige saldoavskrivninger på linje medaktivert goodwill. Det finnes i dag svært får regnskapsførerselskaper som har et varemerke/firma som kan selges uavhengig av kundebase, kompetanse, ansatte og utstyr. Under enhver omstendighet er det svært vanskelig å identifisere den delen av en pris som skyldes varemerke/firma. Nedenfor er dette drøftet nærmere under avsnittet "Allokering av Kjøpesum" i relasjon til høringsuttalelsen: Norsk Regnskapsstandard vedr. immaterielle eiendeler. 

Nærmere om avkastningskravet

Det vises til ovennevnte vedlegg der elementer i avkastningskravet er drøftet generelt. Det som er spesielt for regnskapsførerselskap, er at det ofte er stor avhengighet av en enkelt person, nemlig eieren. Dette kan tilsi et relativt høyt avkastningskrav der personavhengigheten er stor, idet det i små regnskapsførerselskap kan herske større usikkerhet vedr. muligheten for å drive videre med historisk normalisert resultat, enn der virksomheten er større og hvor det følgelig er mindre avhengighet av enkeltpersoner. Min erfaring er at det for denne type virksomhet brukes et realavkastningskrav til egenkapitalen etter skatt på mellom 10% og 20% hvilket tilsvarer en P/E-multiplikator på mellom 10 og 5. Transaksjoner mellom uavhengige parter gjøres sjelden til høyere multiplikatorer enn 6-8, med mindre oppkjøpet er særlig strategisk motivert. Hertil kommer eventuell overskuddslikviditet og ikke driftsrelaterte eiendeler som virksomheten måtte besitte. 

Kommentar til superprofittmetoden

Denne metoden er anbefalt av skattedirektoratet i forannevnte notat: Kontroll av forretningsverdi (goodwill) av april 1997.

I forbindelse med fastsettelse av en markedsverdi av et selskap benyttes superprofittmetoden svært lite som grunnlag for transaksjoner i dag. en metode som ligner og som er beskrevet ovenfor, er den såkalte EVA-metoden, eller economic value added, som har fått en del utbredelse i forbindelse med konstruksjon av incentiv systemer. Jeg går imidlertid ikke nærmere inn på den, men ønsker å belyse hvorfor superprofittmodellen, slik skattemyndighetene anvender den representerer en dårlig tilnærming til nåverdi av kontantstrømmen.

På generelt grunnlag har jeg følgende hovedinnvendinger mot metoden: 

Årlige reinvesteringer

I normalresultatmetoden skal årlige avskrivninger trekkes ut av resultatet og erstattes med nødvendige reinvesteringer for å generere normalresultatet. Dersom en bruker superprofittmetoden uten slike korreksjoner, vil det resultatet som kapitaliseres bli feil. Hele tanken bak kapitalisering over en begrenset periode, eller en evig kapitalisering, er at bedriften hele tiden reinvesterer i anlegg, teknisk utstyr, kompetanse, marked, organisasjon etc., slik at inntjeningskapasiteten vil opprettholdes. Dersom en forutsetter en svært begrenset tidsrekke som i superprofittmetoden, må en legge til grunn at inntjeningskapasiteten kun skal opprettholdes i et svært begrenset tidsrom. Det resultat som i så fall skal kapitaliseres, kan kun belastes med begrensede kostnader til slikt vedlikehold, og kan ikke ta utgangspunkt i høye historiske kostnader basert på at selskapet skal investere for fremtiden. 

Grunnlag for normalresultatet

Ved bruk av normalresultatmetoden beregnes normalresultatet på grunnlag av de historiske resultater, budsjetter og prognoser. De enkelte årene vektes ut fra deres antatte representativitet. En slavisk gjennomsnittsberegning, basert på de siste 3 regnskapsår som tilfellet er i superprofittmetoden, kan gi feilaktige resultater dersom virksomheten er inne i en nedadgående eller oppadgående trend. 

Regnskapsført finansnetto erstattes med beregnet realrente

Det er i dag akseptert blant teoretikere og praktikere at en ved bruk av normalresultatmetoden må omregne netto nominelle rentekostnader til en realrente. Dette følger av at driftsresultatet uttrykkes i faste kroner, mens finansnettoen er beregnet ut fra en nominell rentesats og inneholder inflasjonskompensasjon. Inflasjonselementet må fjernes når man kapitaliserer med realrente. For at superprofittmetoden skal kunne anvendes må tilsvarende korreksjon gjøres. 

Beregnet rente av egenkapitalen

Goodwill defineres som virksomhetens nettoverdi ut over den reelle verdien av eiendeler fratrukket den reelle verdien av gjeld. For å sikre at superprofitten etter denne metoden reflekterer goodwill, må beregnet rente av egenkapitalen beregnes etter at en i balansen har lagt inn reelle verdier av eiendeler og gjeldsposter. I motsatt fall vil deler av superprofitten kunne relatere seg til mer- eller mindreverdier i slike poster. Avkastningskravet knyttet til forrentning av egenkapitalen over en så kort tidshorisont som 1 - 5, må også være vesentlig lavere enn den risiko som er lagt inn ved forrentning over en lengre/uendelig tidshorisont. 

Antall års superprofitt

Valg av antall års superprofitt er også svært tilfeldig idet man ikke på verdsettelsestidspunktet har noe særlig godt underbygget estimat over hvor lenge virksomheten vil drives. Antall års superprofitt er en ytterligere metode for å estimere risiko, eller hvor mange års merinntjening en kjøper vil betale for. Det er ikke nødvendigvis et uakseptabelt argument i en forhandlingssituasjon, men som en bedriftsøkonomisk holdbar metode for å finne frem til en goodwill, er metoden tvilsom. Som høyesterett har uttrykt, bestemmes goodwill negativt, det vil si som differansen mellom virksomhetens verdi og virkelig verdi av identifiserbare eiendeler minus gjeld. 

Allokering av kjøpesummen

I praksis er det sjelden at man har store merverdier blant eiendelene i et regnskapsførerselskap. Det kan imidlertid ligge en del merverdier i utgiftsført datautstyr, og ikke minst i software, spesialutviklet programvare og databaser. Der det normalt oppstår diskusjon, er hvorledes man skal forholde seg til immaterielle eiendeler som firma, rettigheter, kundebase og varemerke.

Når det gjelder verdi av kundebase, må dette under enhver omstendighet behandles som goodwill. Dersom bedrifter med kundebase skulle måtte aktivere inntjeningsverdien av denne som en ikke avskrivbar immateriell eiendel, er man kommet helt ut på viddene. Enhver kundebase er utsatt for en viss utskiftning, og man har ikke langsiktige kontrakter med enkeltkunden. Spørsmålet kan imidlertid stille seg annerledes når det gjelder varemerke og navn.

Etter mitt syn må her følgende synspunkt gjelde:

Materielle omløpsmidler vurderes til virkelig verdi. Tilsvarende vurderes de immaterielle eiendelene som kan identifiseres og verdsettes separat. Goodwill fastsettes som virksomhetens verdi fratrukket identifiserbare eiendeler minus gjeld. Immaterielle eiendeler som navn og varemerke har bare egen verdi dersom det kan avhendes/utskilles til den stipulerte verdien uavhengig av virksomheten for øvrig, herunder uavhengig av organisasjon, kompetanse ansatte, systemer, kunde- og leverandørrelasjoner.

Når det gjelder verdien av kundebasen, har det vært hevdet at denne er en identifiserbar immateriell eiendel. I henhold til høringsutkast til Norsk Regnskapsstandard vedr. immaterielle eiendeler (fra oktober 1998, revidert november 1999) heter det at:

Immaterielle eiendeler er ikke-pengeposter uten fysisk substans som foretaket benytter i tilvirkning eller salg av varer eller tjenester, ved utleie til andre foretak, eller for administrative formål, og som:

  1. er identifiserbare og
  2.  kontrolleres av foretaket slik at de representerer fremtidige økonomiske fordeler som forventes å tilflyte foretaket.

Eksempler på immaterielle eiendeler som kan falle innenfor denne definisjonen er:

  1. varemerker
  2. forretningsnavn (trademarks)
  3. utgiverrettigheter
  4. edb programvare
  5. lisenser
  6. kopieringsrettigheter (copyrights)
  7. patenter
  8. franchiserettigheter
  9. driftsrettigheter og konsesjoner
  10. modeller, prototyper, resepter, formler o.l.

Som det går frem av det ovenstående, må eiendelen være identifiserbar og kontrolleres av foretaket. Under punkt 2.1 i høringsutkaste drøftes dette generelt. For dette formålet vil jeg særlig henlede oppmerksomheten på følgende:

Vedr. identifiserbar:

En immateriell eiendel skal være identifiserbar slik at den kan skilles fra goodwill.

Når en immateriell eiendel er anskaffet separat, er det en forutsetning for gjennomføring av transaksjonen at eiendelen er identifiserbar og kan overføres. Immaterielle eiendeler kan skilles fra goodwill dersom foretaket kan identifisere de økonomiske fordelene som knytter seg til eiendelene.

Vedr. kontroll:

Et foretak kontrollerer en eiendel dersom det kan sikre at de fremtidige økonomiske fordelene knyttet til eiendelen tilflyter foretaket og kan hindre at andre får tilgang til disse fordelene.

Kompetanse hos ansatte, kundeportefølje og markedsandel er eksempler på forhold som kan gi grunnlag for identifiserbare økonomiske fordeler. I fravær av juridisk beskyttelse, eksempelvis gjennom avtale, vil likevel foretaket normalt ikke ha tilstrekkelig kontroll over slike verdier til at de tilfredsstiller definisjonen av en immateriell eiendel. 

Oppsummering

Det ovenstående må etter mitt syn lede til at kundebasen ikke er en identifiserbar immateriell eiendel og derfor inngår i begrepet goodwill. Likeså leder ovenstående drøfting til at selskapets navn eller varemerke inngår i begrepet goodwill dersom man ikke kan identifisere de økonomiske fordelene som knytter seg til navnet eller varemerket isolert sett, det vil si uavhengig av den øvrige virksomheten.

Videre må goodwill fastsettes gjennom forhandlinger mellom uavhengige parter eller beregnes av ekstern uavhengig verdivurderer og bekreftes av det kjøpende selskaps revisor. Verdivurderingen må gjennomføres etter allment anerkjente bedriftsøkonomiske prinsipper, normalt basert på kapitalisering av virksomhetens forventede fremtidige kontantstrøm, alternativt en kapitalisering av et dokumentert normalresultat etter skatt. Kapitaliseringsfaktoren/avkastningskravet må reflektere den risikoen som er knyttet til sannsynligheten for opprettholdelsen av normalresultatet og sannsynlig levetid for virksomheten.

Goodwill beregnes som virksomhetens avkastningsverdi, fratrukket identifiserbare eiendeler minus gjeld. avkastningsverdien er da beregnet som egenkapitalens avkastningsverdi. 

Valg av verdsettelsesmetode

VEDLEGG

[Tilbake] 

 

1. Innledning

Formålet med en verdivurdering er å fastsette en antatt omsetningsverdi for en virksomhet eller aksjer, forutsatt omsetning i et fritt og åpent marked. Under perfekte forutsetninger vil det ikke være noen forskjell mellom verdsettelse på basis av inntjening eller verdsettelse på basis av balansens verdier, eventuelt med unntak for driftsmidler som kan benyttes i flere virksomheter med ulik risikoprofil. Imperfeksjoner i markedet vil imidlertid normalt gi forskjell i verdi vurdert etter de to metoder. Verdien av virksomheten for eieren vil da være den høyeste av de to beregnede verdier.

Siden formålet er å fastsette et kronebeløp som virksomheten kan byttes i, vil verdsettelsesprinsippet måtte være kontantorientert. Dette innebærer at verdsettelsesmetoden basert på balanseverdien vil måtte ta utgangspunkt i hvilke verdier de enkelte eiendeler kan realiseres for - hver for seg eller et såkalt likvidasjonsprinsipp. Verdsettelse etter likvidasjonsverdi forutsetter ikke såkalt forsert salg, eller realisasjon til "slakteverdier". Verdsettelsen gjennomføres på basis av de priser som kan oppnås i markedet til enhver tid. Tidsaspektet er da et av flere momenter som spiller inn i den samlede vurdering. 

2. Oversikt over ulike verdibegreper/verdsettelsesmetoder

Grovt inndeles verdivurderingsmetoder i:

  • Balansebaserte metoder
  • Inntjeningsbaserte metoder
  • Markedsverdi
Hvilke av disse metodene som skal anvendes, er avhengig av de aktuelle omstendighetene. Nedenfor drøftes kort de mest vanlige verdibegrep. 

2.1 Balansebaserte metoder

Verdivurderinger basert på balanseverdi har som oftest blitt utført etter "substansverdi"-metoden. For uttrykket foreligger det ikke noen konkret, samlende definisjon, men det oppfattes generelt å omfatte mer enn likvidasjonsverdiforsert salg, som normalt er det som betraktes som kontantdefinert metode. Fordi likvidasjonsverdi - forsert salg ikke er en korrekt avgrensning, inneholder substansverdibegrepet både kontant- og ikke-kontantorienterte prinsipper.

Begrepet blir derfor unøyaktig. I dag benyttes "substansverdi" som ikke-kontantorientert verdibegrep kun for å fastsette en virksomhets goodwill. Som verdibegrep for verdiforhandlinger benyttes normalt likvidasjonsverdi. 

Likvidasjonsverdi (Realisasjonsverdi)

Likvidasjonsverdien tar også utgangspunkt i den sist tilgjengelige balanse på verdsettelsestidspunktet. Denne er imidlertid korrigert for differansen mellom bokførte verdier og realisasjonsverdier for eiendeler og gjeld.

Synspunktet er at likvidasjonsverdien skal reflektere det beløp aksjonærene vil sitte igjen med dersom selskapet skulle bestemme seg for å avvikle virksomheten, selge alle eiendeler, drive inn alle fordringer, gjøre opp all gjeld, dekke avviklingskostnader og utbetale det resterende til aksjonærene. Det er ingen forutsetning om at dette skal skje gjennom såkalte forserte salg. 

Verdijustert egenkapital (Substansverdi)

Verdijustert egenkapital eller substansverdien av bedriftens eiendeler er ofte definert som dagsverdi uttrykt som gjenskaffelsesverdi på verdsettelsestidspunktet etter gjeldende priser, men med fradrag for elde og annen verdiforringelse, samt latent skatt der hvor dette er aktuelt. Verdien av selskapets eiendeler vurdert ut fra en såkalt "going concern" betraktning.

Som beregningsgrunnlag benyttes siste tilgjengelige balanse på verdsettelsestidspunktet. Denne korrigeres for mer- / mindreverdier i selskapets eiendeler og gjeld. Vedrørende latent skatt, så beregnes denne på mer- / mindreverdier i eiendeler idet en tenkt kjøper av aksjene ikke kan egge differansen mellom skattemessige og virkelige verdier til grunn for sine skattemessige fradrag (gjennom bl.a. avskrivninger), noe som ville være tilfellet ved kjøp av bedriftens eiendeler. Det legges normalt til grunn en skattesats på 28% og den tapte skattebesparelsen neddiskonteres til nåverdi. For at resonnementet vedr. latent skatt skal være gjeldende, forutsettes det at det solgte aksjeselskapet fortsette sin virksomhet i overskuelig fremtid.

Metoden benyttes ofte også for å vise hvilke materielle ressurser som ligger bak et selskapsavkastningsverdi, samt som dokumentasjon for hvilken kapitalførsel som må til for at selskapet skal kunne være i stand til å nå de normalresultat som ligger til grunn for den beregnede avkastningsverdi. 

2.2 Inntjeningsbaserte metoder

De viktigste inntjeningsbaserte metodene er avkastningsverdi, P/E-verdi og utbytteverdi. 

Normalresultatmetoden

Avkastningsverdi eller økonomiske verdi er beregnet nåverdi av den fremtidige frie kontantstrøm som en virksomhet genererer, neddiskontert med et omforenet krav til avkastning, etter alle likvide utlegg for drifts- og fremmedkapitalkostnader og etter fradrag for nødvendige investeringer for å opprettholde den underliggende lønnsomhet i virksomheten og etter fradrag og/eller tillegg for eventuelle endringer i nødvendig arbeidskapital. 

Avkastningsverdi- metoden vil i de fleste tilfeller være den bedriftsøkonomisk sett mest korrekte metode for beregning av en virksomhets verdi.
Avkastningsverdimetoden vil i de fleste tilfeller være den bedriftsøkonomisk sett mest korrekte metode for beregning av en virksomhets verdi. Metoden er særlig aktuell når en organisasjon må vurderes etter andre kriterier enn fysiske eiendeler alene, og det ikke finnes noe reelt annenhåndsmarked for bedriftens enkelte eiendeler mellom fysiske eiendeler, organisasjon og marked som skaper verdier. Metoden benyttes også gjerne når bedriftens anlegg er spesialisert og verdien av anlegget, er vanskelig å anslå. avkastningsverdi er enkel å definere i teori, men svært vanskelig å beregne i praksis, da den baserer seg på forventninger om fremtiden. Av denne grunn anvendes det ofte forenklede versjoner av avkastningsverdimetoden. En vanlig benyttet metode er normalresultatmetoden, der et "normalisert" (historisk) resultat benyttes som en tilnærming til fremtidig netto kontantstrøm. Dette resultatet kapitaliseres med et avkastningskrav som skal reflektere hvor stor avkastning investor krever utover en risikofri rente, justert for inflasjon. I risikobegrepet inngår både forretningsmessige og finansielle risiko for av selskapet ikke skal nå nevnte normalresultat i all overskuelig fremtid (dersom man beregner egenkapitalens avkastningsverdi). Videre skal avkastningskravet reflektere vekst i normalresultatet der hvor dette er aktuelt.

Avkastningskrav til egenkapital etter skatt bygges opp som følger:

   Risikofri nominell rente (5 - 10 års obligasjonsrente) %

+ Forretningsmessig risiko                                 

= Nominell rente inkl. forretningsmessig risiko     %

+ Finansiell risiko                                              

= Nominelt avkastningskrav før skatt %

-  Skatt (28%)                                                  

= Nominelt avkastningskrav etter skatt               %

   Fremtidig inflasjon                                          % 

= Realavkastningskrav etter skatt                      %

En risikofri nominell rente på 6,5% må sees i sammenheng med den forventede fremtidige inflasjon på 2,5%. Omregnet gir de 4%.

Forretningsmessig risiko skal reflektere antatt fremtidig variabilitet i selskapets driftsresultat. Viktige elementer i vurdering av forretningsmessig risiko er bransjespesifikke utsikter, markedsposisjon og konkurransemessige forhold, generelle konjunkturutsikter m.v.

Finansiell risiko reflekterer gjeldsgraden. Høy gjeldsandel gir høy risiko. Andre viktige momenter i risikovurderingen er sikkerhetsgrunnlag og tilbakebetalingsstruktur samt fordeling mellom kortsiktig og langsiktig gjeld, og mellom rentebærende og ikke rentebærende gjeld.

Ved kapitalisering av normalresultatet, er det viktig å være klar over at renteelementene i inntekts- og kostnadsposter er oppgitt i nominelle termer, mens øvrige resultatelementer uttrykkes i faste priser. Det må derfor justeres for disse forhold slik at både teller og nevner uttrykkes i faste termer. Finansielle poster korrigeres for forventet gjennomsnittlig fremtidig inflasjon.

For å beregne aksjeverdien etter denne metoden, må avkastningsverdien tillegges den virkelige verdien av (vesentlige) eiendeler som ikke har gitt avkastning som allerede er lagt til grunn i avkastningsverdien, eventuelt forpliktelser av samme art (ikke driftsrelaterte poster). Latent skatt på mer-/mindreverdier ut over skattemessig bokført verdi må videre hensyntas.

På bakgrunn av ovenstående får vi følgende modell for beregning av normalresultat til egenkapitalen: 

   Antatt fremtidig normaliserte driftsresultat - beregnet skatt     A

+ Driftsrelaterte finansaktiva på verdsettelsestidspunktet

    fremtidig realrente etter skatt på finansaktiva                       B

- Rentebærende gjeld på verdsettelsestidspunktet fremtidig

   gj.snittlig realrente etter skatt på rentebærende gjeld             C 

= Normalresultat før ekstraordinære poster etter skatt              A+B-C 

 

Dersom vi kaller

Rs = realavkastningskrav etter skatt

V = årlig realvekst i kontantstrømmen

Vi får følgende enkle formel for beregning av avkastningsverdi:

Egenkapitalens avkastningsverdi: A+B-C                                                                                                                                    Rs - V

Praksis viser at man generelt skal være forsiktig med å regne en evigvarende realvekst i resultatet. Det er derfor ikke uvanlig at man beregner nåverdien over en tidshorisont på ca 10 år og legger til nåverdien av en antatt sluttverdi i år 10 (f.eks. bokført egenkapital).

Aksjenes verdi beregnes som:

    Egenkapitalens avkastningsverdi

+ Overskuddslikviditet

+ Ikke driftsrelaterte eiendeler

-  Eventuell latent skatt på verdien utover ligningsmessig nedskrevne

   verdier på ikke-driftsrelaterte eiendeler 

= Aksjenes/selskapets verdi 

P/E-metoden

En mye brukt praktisk variant av avkastningsverdimetoden er P/E-metoden, der resultat før ekstraordinære poster fratrukket skatt multipliseres med en faktor som reflekterer risiko og vekstpotensiale. Faktoren beregnes som et aksjeanalytisk nøkkeltall for børsnoterte aksjer og representerer forholdet mellom aksjens kursverdi og ovennevnte resultatbegrep. P/E-tallet varierer sterkt fra bransje til bransje og bedrift til bedrift, men har i Norge i de senere år ligget på ca. 13 i gjennomsnitt for børsnoterte selskaper. Ikke børsnoterte selskaper prises ofte 30-40% under økonomisk verdi. Store strategiske poster og hele "take-overs" prises ofte 30-60% høyere enn nevnt ovenfor.

Sammenhengen mellom markedsverdi og økonomisk verdi drøftes videre nedenfor.

Det problem som ofte oppstår er at det eksisterer få eller ingen tilnærmet sammenlignbare selskaper på børs. De bedriftsspesifikke forholdene er som regel så utslagsgivende at relevansen i en observert børs-P/E i praksis blir liten.

Når man skal fastsette P/E-tallet må man være oppmerksom på at dette i realiteten er et markedsbasert aksjeanalytisk nøkkeltall som i virkeligheten inkluderer en rekke elementer. Man kan ikke uten videre si at P/E-tallet er det inverse av realavkastningskrav til egenkapitalen etter skatt, selv om det rent matematisk kan se slik ut (f.eks. representerer et realavkastningskrav til egenkapitalen etter skatt på 20% en multiplikator på resultat før ekstraordinære poster fratrukket skatt på 5).

Eksempler på faktorer som påvirker P/E-tallet er:

  • Realrentenivået
  • Inflasjonsforventninger
  • Risiko, både forretningsmessig og finansiell
  • Vekstmuligheter
  • Tidshorisont og eventuelle restverdiforutsetninger
  • Forventet effektiv skattesats
  • Overskuddslikviditet
  • verdier av ikke driftsrelaterte eiendeler
  • Underliggende substans
  • Selskapets utbyttepolitikk
  • Selskapets evne til å forrente tilbakeholdte midler
Selve beregningen av verdi er svært enkel:

Verdi = (ordinært - skatt) - P/E-faktor.

Price/"cashflow"-metoden

Denne metoden baseres på et nøkkeltall som knytter prisen til selskapets kontantstrøm i stedet for resultatet.

Definisjon av kontantstrøm i denne sammenheng er:

-   Skatt

+ Avskrivninger 

= Kontantstrøm 

 

Dette er ikke noe korrekt uttrykk for kontantstrøm.

Egentlig bør kontantstrømmen justeres ytterligere for avdrag langsiktig gjeld, nødvendige reinvesteringer og netto endringer i arbeidskapitalen.

Dette nøkkeltallet er lavere enn P/E og gir uttrykk for forholdet mellom verdi og resultatet før avskrivninger, og derved også før hensyn tas til reinvesteringer. Det er derfor grunn til å være reservert mht. metodens pålitelighet. 

Price/Sales

Stikkordsmessig vil vi også nevne at foruten de resultatbaserte metodene er det også en mulighet å verdsette et selskap i forhold til selskapets aktivitetsnivå målt ved salgsinntekter. F.eks. har det ikke vært uvanlig å verdsette et hotell (sum eiendeler) med en multiplikator på fra 0,8 til 1,5 på salgsinntekter. Metoden er imidlertid unyansert og tar ikke hensyn til den underliggende kostnadsstruktur og bør således benyttes med stor varsomhet. 

Dividendemodeller

Utbytteverdi eller verdi beregnet på grunnlag av dividende er en variant av avkastningsverdien. Utbytteverdien er nåverdien av fremtidige utbytter til aksjonærene. Det er ikke vanlig å nytte dividendemodeller ved beregning av en bedrifts verdi i Norge. I USA benyttes imidlertid slike modeller en del. I økonomisk teori er avkastningsverdi og utbytteverdi den samme da teorien forutsetter at all verdiskapning faller tilbake til aksjonæren.

I praktisk anvendelse vil utbytteverdien normalt være lavere enn avkastningsverdien. Dette fordi bedriften normalt bare utbetaler en andel av overskuddet i utbytte til aksjonærene. I store selskaper, der man kan legge til grunn at en enkeltaksjonær ikke får tilgang til den samlede underliggende økonomiske verdi i selskapet, kan utbytteverdien være et bedre analytisk utgangspunkt for å beregne anslag for markedsverdi enn avkastningsmetoden. 

2.3 Markedsverdi

Markedsverdi er en verdi som en villig kjøper og en selger avtaler og gjennomfører en transaksjon til.

For børsnoterte aksjer kommer markedsverdien normalt til uttrykk i børskurs. For ikke-børsnoterte aksjer vil markedsverdien ikke være tilgjengelig på samme måte. Men definisjonen på markedsverdi gjelder også for slike selskaper

Markedsverdi for en aksje kan være forskjellig fra den forholdsmessige andelen av den beregnede bedriftsøkonomiske verdien for et selskap. Dette vil særlig ha sammenheng med markedsforholdene og særtrekk ved aksjen. Av særlig betydning er hvorvidt aksjen er av strategisk betydning for kjøper og f.eks. om erverv av aksjen gir kjøper simpelt eller kvalifisert flertall.

Markedsverdien vil også kunne være forskjellig for ulike kjøpere. Den aksjekurs en industrielt motivert kjøper er villig til å betale er som regel vesentlig høyere enn den aksjekurs små private aksjeposter omsettes til på børs.