Formler og faktaFormler og fakta

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Olav Fr. Perland
Partner i advokatfirmaet Wiersholm

Selskapstransaksjoner

I børs- og verdipapirmarkedet snakkes det om ulike "transaksjoner". Hva menes med transaksjoner? Hvorfor gjennomføres de og hvilke forskjellige typer selskapstransaksjoner er aktuelle?



Transaksjon er ikke noe entydig definert begrep. Rent språklig betyr ordet en avtale hvor det overføres ytelser mellom to eller flere parter. En transaksjon i børs- og verdipapirmarkedet kan omfatte selv en enkeltstående handel av en liten aksjepost.

En vanlig forståelse av transaksjonsbegrepet er at det knytter seg til vesentlige avtaler som har inngripende virkninger for det selskap som er gjenstand for transaksjonen. Jeg bruker følgende definisjon:

"En selskapstransaksjon er en avtale eller prosess av vesentlig betydning for et selskaps kapital- eller kontrollstruktur."

Dette reflekterer også at selskapstransaksjoner har to alternative hovedformål: Enten å skaffe/utbetale kapital (kapitaltransaksjoner) eller å overføre kontroll over selskapets virksomhet (kontrolltransaksjoner).

I tillegg deler jeg kapitaltransaksjonene i to grupper: De som skaffer kapitalen gjennom lån (lånetransaksjoner) og de som skaffer tilskudd av egenkapital (egenkapitaltransaksjoner). 

Egenkapitaltransaksjoner


Egenkapitaltransaksjoner foretas enten for å

  1. anskaffe kapital fra investorer: Aksjeemisjon (kapitalforhøyelse), eller
  2. tilbakebetale kapital til investorer: Kapitalnedsettelse eller utbytte

Egenkapital inn i selskapet

Fakta

Aksjeemisjoner reguleres av aksjelovens kap. 10 og allmennaksjelovens kap. 10 

Tips

Emisjoner i børsnoterte selskaper eller til en større krets ikke-profesjonelle investorer i unoterte selskaper kan utløse plikt til å utarbeide prospekt i henhold til verdipapirhandellovens kap 7.
Også ved stiftelsen av selskapet skjer det et kapitalinnskudd, men dette inngår som en integrert del av stiftelsesreglene i asl kap 2 og asal kap 2
Dersom målet er å anskaffe kapital fra investorer, så er aksjeemisjoner den vanlige formen. En aksjeemisjon vil si at selskapet utsteder nye aksjer. Dette gir ny egenkapital til selskapet og nye aksjer til aksjonærene. Aksjeemisjoner reguleres av aksjelovens kap. 10 og allmennaksjelovens kap. 10 hvor det betegnes som kapitalforhøyelse.

Noen sentrale varianter av emisjoner:

Rettet emisjon ("private placement"): Emisjon hvor en begrenset krets personer inviteres til å tegne aksjer i selskapet mot å skyte inn kapital.

Offentlig emisjon ("public offering"): allmennaksjeselskaper er det også adgang til å invitere allmennheten til å tegne aksjer.

Fortrinnsrettemisjoner: Som hovedregel har de eksisterende aksjonærene fortrinnsrett til å tegne aksjer i emisjonen (denne fortrinnsretten kan frafalles i selskapets emisjonsbeslutning).

IPO ("Initial public offering"): Offentlige emisjoner som skjer i forbindelse med første gangs notering av aksjene på børs eller annet regulert marked.

Spredningsemisjon ("floatation"):Et sentralt formål med emisjoner knyttet til børsnoteringer i tillegg til å hente inn egenkapital, er at aksjene skal bli spredt blant en større krets personer i markedet.

Aksjene kan tilbys markedet til en fast pris, eller prisen kan fastsettes på grunnlag av etterspørselen i emisjonen. Det kan for eksempel skje ved såkalt "bookbuilding" hvor institusjonelle investorer meddeler sin tegningsinteresse til ulike priser i en tegningsbok.

Verdipapirforetak (meglere) som bistår i plasseringen av en emisjon kalles gjerne for "tilrettelegger". Internasjonalt er det vanlig at tilrettelegger selv tegner aksjer for å selge dem videre til investorene (gjerne kalt "underwriting"). I Norge er det imidlertid vanligst at tilrettelegger bare opptrer som mellommann og ikke som part i emisjonen. I offentlige emisjoner og ved børsnoteringer er det vanlig at tilrettelegger sørger for at det blir gjort due diligence-undersøkelser av selskapet av hensyn til investorene som inviteres til å tegne aksjer.

Markedet for emisjoner kalles gjerne for førstehåndsmarkedet eller primærmarkedet, mens markedet for kjøp og salg av allerede utstedte aksjer eller andre finansielle instrumenter kalles annenhåndsmarkedet eller sekundærmarkedet. 

Egenkapital ut av selskapet

Den andre hovedtypen av egenkapitaltransaksjoner gjelder kapital på vei ut av selskapet. Dette foretas ved utdelinger. Utdelinger er definert i asl og asal § 3-6 annet ledd. Utdelinger gir aksjonærene tilgang til selskapets egenkapital. Aksjelovgivningen åpner for flere ulike former for utdelinger fra selskapet til aksjonærene.

De vanligste er

Utdeling kan også skje ved

Lånetransaksjoner


Lånetransaksjoner kan skje ved at

  1. Selskapet tar opp lån direkte i kapitalmarkedet
  2. Selskapet inngår låneavtale med en bank eller annen finansinstitusjon

Lån direkte i kapitalmarkedet

I motsetning til egenkapitaltransaksjonene, er selskaps opptak av lån i liten grad lovregulert. Vilkårene for låneopptak fremgår derfor i hovedsak av låneavtalen. Lånetransaksjoner kan skje ved at selskapet tar opp lån direkte i kapitalmarkedet gjennom å utstede obligasjoner eller sertifikater:

  • Obligasjonslån: langsiktige lån fra långivere direkte i kapitalmarkedet mot utstedelse av obligasjoner ("bonds")
  • Sertifikatlån: kortsiktige lån (kortere enn 12 måneder) fra långivere direkte i kapitalmarkedet mot utstedelse av sertifikater ("certificates").
Obligasjonene eller sertifikatene kan normalt omsettes fritt i sekundærmarkedet. De viser til en felles låneavtale som regulerer rettighetene og pliktene mellom långiverne og selskapet, så som renter, tilbakebetaling, pant eller annen sikkerhet og misligholdssanksjoner. Långivernes felles kreditorinteresser ivaretas normalt overfor selskapet av en tillitsmann oppnevnt for långiverne i låneavtalen.

Selskaper som tar opp lån i kapitalmarkedet vil som regel sørge for at de har en kredittrating fra et anerkjent ratingbyrå (for eksempel Standard & Poors, Moody's Investor Services og Dun & Bradstreet). Ratingen er viktig blant annet for renten markedet vil kreve for lånet. Obligasjoner i selskaper med lav kredittrating kalles gjerne for "high yield bonds" eller "junk bonds" og har normalt høyere rente og kredittrisiko enn obligasjoner i selskaper med bedre rating. 

Låneavtale med bank eller annen finansinstitusjon

Bankene vil normalt finansiere lånet i kapitalmarkedet eller interbankmarkedet. I slike tilfeller blir låntagers kontakt med kapitalmarkedet bare indirekte. Banker foretar normalt sine egne kredittvurderinger av selskapet.

  • Syndikerte lån: Lån som tas opp i flere banker i motsetning til i bare én bank.
  • Trekkfasilitet ("revolving credit facility"): Lån som en trekkfasilitet i motsetning til en engangsutbetaling.
  • Ansvarlig lån ("subordinated loan" eller "junior debt")Lån hvor kreditor har avtalt å være dekningsmessig etterprioritert bak annen gjeld.
  • Hybrider ("hybrid loans" eller "mezzanine debt"): Lånebetingelsene kan i noen tilfeller avtales slik at de minner om egenkapitalinstrumenter. For eksempel kan det avtales at lån skal gis rente som helt eller delvis avhenger av selskapets resultat, eller at hele eller deler av lånet kan konverteres til aksjer (konvertible lån). Enkelte slike låneinstrumenter behandles i asl og asal kapittel 11. Lån som har vilkår som minner om egenkapitalegenskaper, kalles gjerne for hybrider.

Kontrolltransaksjoner ("Mergers and Acquisitions")


Kontrollsanksjonene har ikke til formål å skaffe selskapet kapital, men å sikre konroll over et annet selskaps virksomhet. Disse transaksjonene utgjør det som på engelsk kalles kalles "mergers and acquisitions" eller bare "M&A". 

Oppkjøp (kjøp av aksjer eller innmat)

Avtale om aksje- eller innmatskjøp

En enkel måte å sikre kontrollen over en annen virksomhet er å inngå en overtagelsesavtale med eieren. En virksomhet kan overtas ved en

  1. Innmattransaksjon: direkte overtakelse ved å kjøpe de enkelte bestanddeler som utgjør virksomheten
  2. Aksjetransaksjon: indirekte overtakelse ved å overta en kontrollerende aksjepost i selskapet som driver virksomheten

Valget mellom innmat- eller aksjetransaksjon beror på flere faktorer, men særlig ulik skattemessig behandling av de to transaksjonstyper har ofte avgjørende betydning for valg av struktur. Andre hensyn som kan ha betydning er blant annet transaksjonskompleksitet, fleksibilitet til å definere/tilskjære salgsobjektet ved innmatstransaksjoner, regnskapsmessige konsekvenser, dokument- og omregistreringsavgifter, risikobetraktninger og forholdet til virksomhetens avtaleparter.

Ved avtalte aksje- og innmatskjøp er det vanlig at kjøper i samarbeid med advokat og finansielle rådgivere foretar en due diligence-undersøkelse av målselskapet og dets virksomhet.

Oppkjøp av selskap med mange aksjonærer

I selskaper med mange aksjonærer, for eksempel børsnoterte selskaper, kan det være vanskelig å fremforhandle en avtalt overtagelse med tilstrekkelig mange aksjonærer til å sikre kontroll. I slike tilfeller er det vanlig at kjøper offentliggjør et generelt tilbud om kjøp av aksjer fra alle målselskapets aksjonærer (oppkjøpstilbud - "tender offer"). Dette er den sentrale fremgangsmåte ved oppkjøp. eller "takeovers".

Når ledelsen i målselskapet har anbefalt eller lagt forholdene til rette for oppkjøpet, taler man om et vennligsinnet oppkjøp ("friendly takeover"). Hvis oppkjøpet skjer i strid med ledelsen i målselskapets signaler på forhånd, omtales det gjerne som et fiendtlig oppkjøp ("hostile takeover"). Hvis det er et fiendtlig oppkjøp, er det vanskelig for oppkjøper å gjennomføre noen due diligence-undersøkelse av målselskapet. I selskaper notert på regulert marked, skal imidlertid all vesentlig informasjon være offentlig kjent, og behovet for due diligence-undersøkelser er mindre enn i unoterte selskaper.

Et oppkjøp hvor ledelsen selv utgjør en sentral del av kjøpergruppen omtales ofte som "management buy-out" eller "MBO".

En oppkjøper som blir eier av over 1/3, 40 % eller 50 % av aksjene i et selskap notert på regulert marked, har etter norsk lov en plikt til å legge inn oppkjøpstilbud på de resterende aksjene til en nærmere bestemt pris. Dette kalles tilbudsplikt ("mandatory offer obligation"). Regler om tilbudsplikt i selskaper notert på regulert marked finnes i verdipapirhandellovens kapittel 6.

En oppkjøper av aksjer i slike selskaper plikter også å offentliggjøre når ulike eierandeler i selskapet passeres (5 %, 10 %, 15 % osv.), jfr verdipapirhandellovens § 4-2. Denne plikten til offentliggjøring kalles flaggingsplikt. Hvis en oppkjøper får over 90 % av aksjene i målselskapet kan han overta de resterende aksjene ved tvangsinnløsning ("squeeze out"), jfr allmennaksjelovens § 4-25 og aksjelovens § 4-26, jfr verdipapirhandellovens § 6-22.

Vederlag og oppgjør

Partene fremforhandler ofte en fast pris basert på verdivurderinger av virksomheten. Et alternativ er å la vederlaget være variabelt, avhengig av fremtidig inntjening (salgsinntekter, kontantstrøm eller resultat). Kjøpesum som er variabel avhengig av fremtidig inntjening kalles ofte for "earn out". Hvis selgerne også er - og skal forbli - ansatte i virksomheten som selges, er det en betydelig risiko for at slik "earn out"-betaling skattemessig kan bli omklassifisert til lønn (med høyere skattesats enn kapitalinntekt).

Oppkjøp av et annet selskap skjer ofte mot betaling av kontanter til selgerne. En annen måte å betale på, er at kjøperselskapet betaler med aksjer i seg selv (vederlagsaksjer). Oppkjøpet får da karakter av et aksjebytte som minner om fusjon. Rent teknisk foretas et oppkjøp mot betaling i aksjer som en emisjon i kjøperselskapet, hvor selgerne tegner aksjer i kjøper mot å skyte inn sine målselskapsaksjer som tingsinnskudd. Fordelen for kjøper ved å betale med aksjer i seg selv, er at kjøper slipper å finansiere en kontantbetaling av kjøpesummen.

Hvis oppkjøpet skal betales kontant, må det eventuelt finansieres av kjøper. Derfor skjer det ofte en emisjon eller utstedelse av obligasjonslån i kjøper i tilknytning til et oppkjøp. Det er dermed en nær sammenheng mellom egenkapital-, låne- og kontrolltransaksjonene i disse tilfeller. Et oppkjøp som er sterkt lånefinansiert kalles på engelsk gjerne for et "leveraged buy out" eller "LBO". Slike oppkjøp har tradisjonelt blitt møtt med stor skepsis hos målselskapet, fordi det er betydelig risiko for at oppkjøper må "slakte" målselskapet for å kunne nedbetale oppkjøpsgjelden.

Det kan også avtales at hele eller deler av kjøpesummen skal gjøres opp på kreditt ("selgerkreditt"). 

Fusjon og fisjon

Fakta

Fusjon:: asl kap 13 og asal kap 13
Fusjoner og fisjoner handler om å slå sammen og splitte opp selskaper:

  • Fusjon ("merger"): En måte å slå sammen selskaper på. Fusjon er regulert av egne regler i aksjelovene og gjennomføres teknisk ved at all innmaten i målselskapet overføres til det overtagende selskapet, og målselskapet oppløses. Aksjonærene i målselskapet mottar aksjer i det overtagende selskapet (eventuelt med et tilleggsvederlag på opptil 20 %) som vederlag. Fusjon vedtas med 2/3 flertall i generalforsamlingen i de to selskaper. Fusjon reguleres av aksjelovens og allmennaksjelovens kapittel 13.
  • Fisjon ("demerger"): En splitting av et selskap ved at innmaten fordeles på to eller flere selskaper. Også fisjoner er regulert nærmere i aksjelovene. Fisjon reguleres av aksjelovens og allmennaksjelovens kapittel 14.
Både fusjon og fisjon innebærer endringer av kontrollen over virksomheten i et selskap. Samtidig medfører de aksjerettslige reglene at også egenkapitalen i de deltagende selskaper endres. Fusjoner og fisjoner er dermed egentlig både egenkapitaltransaksjoner og kontrolltransaksjoner.