IdébankIdébank

Din guide til effektiv styring og utvikling av bedriften.

Prøv gratis
Anders Thoresen
Partner i DHT Corporate Services AS

Synergier og strategiske verdier

Ved verdivurdering av et selskap bør en skille mellom stand alone verdi, verdi av synergier, strategisk verdi og eventuelt negativ verdi av restruktureringskostnader.
En bedrift kan ha, og har stort sett ulik verdi for ulike aktører. Det betyr at en bedrift kan ha ulik verdi for kjøper og selger, og også at bedriften kan ha ulik verdi for ulike kjøpere. Ved kjøp og salg av selskaper er det avgjørende å forstå sin egen og motpartens posisjon. Derfor er det viktig å skille mellom stand alone verdi, verdi av synergier, strategisk verdi og negativ verdi av restruktureringskostnader.

Diagrammet nedenfor viser et eksempel på hvordan disse ulike verdiene kan kommuniseres:

synergi-og-strategisk-verdi


 

Stand alone verdi

Dette er verdien av virksomheten med dagens eierstruktur og rammevilkår. Det er mao. verdien for dagens eiere gitt den posisjon virksomheten har bygget opp (produkter, kunder, organisasjon osv.), fremtidsmuligheter og risiko. Verdien av dette kan beregnes ved ulike metoder, for eksempel normalresultatmetoden (evt. normalisert kontantstrøm), kontantstrømbaserte metoder (DCF) eller multippelbaserte metoder (P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT etc.).

 

Verdi av synergier

Synergier kan oppstå når to eller flere aktører/enheter slår seg sammen. Det innebærer i praksis at en kan drive mer effektivt eller oppnå mer ved å være én enhet i stedet for flere. Synergier kan være relatert til:

  • Reduserte kostnader: typiske kostnadsposter kan være innkjøp (høyere volum og bedre betingelser) husleiekostnader (trenger bare ett lokale), administrative stillinger, revisjon/regnskapsføring og IT- og regnskapssystemer.
  • Økte inntekter: typiske forhold kan være kryssalg av hverandres produkter mot hverandres kunder og økt utnyttelse av salgsressursene
  • Redusert investeringsbehov: ett felles investeringsprogram for produktutvikling, maskiner- og anlegg osv. i en sammenslått enhet vil ofte være mindre enn for to separate enheter
Ved verdivurdering av synergier kan også ulike metoder benyttes. Dersom en beregner en årlig kostnadsreduskjon (resultateffekt) som vil være forholdsvis konstant, er det ofte vanlig å benytte en enkel multippel-vurdering. Multippelen som legges til grunn er da normalt lavere enn multippelen som legges til grunn for stand-alone vurderingen. Dersom synergiene vil variere mer over tid, for eksempel ved at det tar lang tid å realisere hele eller deler av synergipotensialet, beregnes gjerne verdien ved en kontantstrømmodell (DCF). Avkastningskravet som legges til grunn er da normalt høyere enn avkastningskravet som legges til grunn for stand-alone vurderingen. Årsaken til at det normalt benyttes lavere multippel / høyere avkastningskrav ved verdivurdering av synergier ift. stand alone verdi, er at det ofte er knyttet større usikker til førstnevnte mtp. i hvilken grad en evner å realisere synergiene, hvor lang tid dette vil ta og om det er bærekraftig over tid.

Verdien av synergier kan variere mye for ulike kjøper av et selskap. De respektive selskapenes kostnadsstruktur, produkt- og kundeportefølje og organisasjon kan variere sterkt.

 

Strategisk verdi

Strategiske verdier er gjerne knyttet til nye muligheter en kjøper får gjennom kjøp av en virksomhet som går utover forhold knyttet til stand alone verdien av virksomheten som kjøpes. Dette kan typisk være knyttet til:

  • Tilgang til et nytt marked (geografisk, bransje osv.)
  • Redusert tid for å etablere seg i et marked (”time to market”)
  • Tilgang til teknologi og kompetanse
  • Fjerne en plagsom konkurrent
Ulike kjøpere kan ha ulik strategisk verdi ved kjøp av en og samme virksomhet. Det er ofte svært vanskelig å gjøre en estimere strategisk verdi. Ofte er det viktigste å konstatere at kjøper har en ikke ubetydelig strategisk verdi og konkretisere hvilke forhold dette er knyttet til.

 

Restruktureringskostnader

Når et selskap kjøper et annet påløper stort sett restruktureringskostnader i en eller annen grad. Eksempler på dette kan være:

  • Sluttpakker og juridisk bistand ifm. nedbemanning
  • Kostnad for restperiode eller opprydding i avtaler en ønsker å gå ut av som husleie en ikke får fremleid, leasingavtaler på biler eller maskiner
  • Re-branding (samkjøring av merkenavn) inkludert markedsføring og kundekommunikasjon
  • Transaksjonskostnader (bl.a. til rådgiver)
Verdien av dette beregnes normalt ved grove estimater på den samlede kostnaden knyttet til dette.

 

Verdi for kjøper

Den samlede verdien av en virksomhet for en kjøper er summen av stand alone verdien, synergier og strategiske verdier fratrukket negativ verdi av restruktureringskostnader. Verdien av å kjøpe en bedrift kan altså variere mye for ulike potensielle kjøpere. Det kan være ulike synspunkt knyttet til hva stand-alone verdien av selskapet er, men denne verdien er imidlertid den samme for ulike kjøpere. Verdien av synergier, strategiske verdier og restruktureringskostnader varierer imidlertid mye.

 

Hva blir prisen?

For å ha et godt utgangspunkt for forhandlinger, er det lurt å skille de ulike typene verdier som vist over. Dette gjelder både dersom du er selger og kjøper. For selger kan dette innebære at en må/bør vurdere verdi av synergier og strategiske verdier for ulike mulige kjøpere. Dersom en ikke gjør dette arbeidet kan en gå glipp av vesentlige verdier.

Hva blir så prisen ved en transaksjon? Kjøper vil stort sett argumentere for at verdien for selger er stand alone verdien, og at synergier og strategiske forhold er det kjøperen selv som både bringer til bords og sitter med risikoen på. Dermed krever kjøper gjerne å sitte igjen med denne potensielle verdien. Selger vil på sin side argumentere for at det er kjøp av dette selskapet som muliggjør verdiene knyttet til synergier og strategiske forhold. Hva som blir utfallet avhenger av forhandlingsmakt og –dyktighet. Dersom det er mange potensielle kjøpere, og konsekvensene av å ikke få kjøpt selskapet er stor for en kjøper, er det større sannsynlighet for å få betalt mer enn dersom det kun er én kjøper som i tillegg forholdsvis enkelt kan etablere tilsvarende virksomhet selv.

 

Presiseringer

I eksemplet vist på toppen er stand alone verdien høyere enn verdien av synergier og strategisk verdi. Dette er nok det mest vanlige, men kan i en del tilfeller også være motsatt.

Når en skal gjøre en helhetlig verdivurdering som vist over, er det avgjørende at det er konsistens i definisjonen for både stand alone verdi, verdi av synergier, strategisk verdi og negativ verdi av restruktureringskostnader:

  • Nominelt eller reelt (inflasjonsjustert eller ikke)
  • Før eller etter skatt
  • Beregning til egenkapital eller sysselsatt kapital (enterprice value = EV)